□孙树强 

　　英国金融服务局前主席阿代尔·特纳勋爵在《债务和魔鬼》一书中从信贷的角度对信贷密集度过高导致资产泡沫，进而引发经济衰退和债务积压问题进行了深入研究。特纳认为，金融发展与经济增长之间的关系并不是线性的，当金融发展超过一定限度时，可能会产生负面影响。特纳的研究为我们看待金融发展和信贷问题提供了新的视角。

　　特纳在书中对金融理论家、政策制定者、宏观经济学家关于金融（信贷）的作用简单分为了三个流派。

　　金融理论家和一些监管者认为金融创新和流动性增加具有无可争议的好处。从理论上来看，自由竞争所带来的结果一定是有益的，金融创新和金融活动增加使金融市场更有效率，提高信息透明度，改善金融市场的流动性并提高价格发现能力，从而会改善经济中的资源配置。尤其是有效市场和理性预期理论的发展，为金融创新和金融深化提供了强有力的支持。

　　政策制定者认为扩大信贷供给对经济非常重要。几乎没有例外，各国央行都在必要的时候运用货币政策工具对经济进行调节，其中的一个重要手段就是利用信贷支持实体经济发展。

　　宏观经济学家开发的模型完全忽视了金融的存在。英格兰银行前行长默文·金在2012年的一次演讲中指出，现代货币经济学的主流模型缺乏对金融中介的解释，因此货币、信贷和银行未发挥有意义的作用。“如果你的理论和模型假定危机不可能发生，你当然不会发现危机正向我们走来。”2008年金融危机之后，很多研究者逐渐将金融因素纳入了模型之中。

　　信贷并不必然促进经济增长。首先，从信贷用途来看，贷款可能并没有主要用于新增投资，而是另有他用，如购买现存资产（主要是房地产）。其次，从信贷需求对象来看，银行的信贷业务对象已经发生了变化。再次，从经济效率来看，信贷分配歧视可能拖累经济增长效率。虽然特纳在书中没有明确提出这一观点，但这是一个值得重视的作用渠道。

　　信贷密集度过高具有显著的负面影响。

　　第一是投机型债务引发资产泡沫。银行信贷有很大一部分并没有支持新的投资，而很有可能用来追逐现有的资产，也就是用信贷来进行投机，这就会促使资产价格不断升高。美联储主席鲍威尔在一次演讲中指出，“从历史上看，当资产价格飙升至远高于标准基准时，会有规律性地大幅下跌，而这些下跌可能会带来经济上的痛苦，远远超出直接参与投机热潮投资者的范围。”

　　第二是债务中断会产生严重负面影响。受多种因素影响（如信心下降），信贷合约可能突然中断，企业资金无法滚动，这会导致违约不断，甚至产生破产。“与股权密集型经济体相比，信贷密集型经济体，尤其是过度依赖短期债务融资的经济体，在面临投资者信息突然崩溃或银行信贷能力突然萎缩时，显得更加脆弱。”

　　第三是债权债务可能集中于金融体系内部。从商业银行的资产负债表来看，随着金融创新和金融产品的丰富，金融机构之间的债权债务逐渐增加，对于某些机构来说，甚至成为其主要业务。如果金融机构更多的是在金融体系内部进行借贷，其资产负债表中同业债权债务敞口逐渐增加，那么也会产生金融风险。

　　第四是某些类型债务会侵蚀经济增长的基础。最明显的例子就是房地产信贷。当居民为了购买房产而承担过多的债务之后，其消费能力将会被极大削弱，尤其是房价下跌时，这种影响更为严重。

　　如果债务是经济污染的一种形式，更复杂和更成熟的债务创造引擎就会使污染更加严重。过量信贷追逐有限资产的一个直接后果就是资产泡沫。“潜力无限的名义需求与有限的供给之间相互作用，导致特定地段的房地产价格难以预测、大起大落。由此产生的信贷和资产价格周期，正是现代经济体中金融不稳定的本质所在，绝非其中的细枝末节。”

　　但是，信贷驱动的资产泡沫破裂之后会产生一个严重问题，就是债务积压。简单来说，随着企业及居民手中的资产不断缩水，债务问题会凸显出来，从而促使企业及居民努力去杠杆，降低通过借贷进行投资和消费的水平。这与日本经济学家辜朝明所提出的“资产负债表衰退”理论如出一辙。实际上，在书中特纳也多次提到了辜朝明的观点。

　　如何解决债务积压问题？特纳针对过度信贷所引起的债务积压问题提出了利用发行货币为政府财政赤字融资的解决途径。对于很多人来说，这个解决之道似乎是异端之谈。“许多中央银行家认为，印制法定货币为公共财政赤字融资不是一种技术性政策错误，而应视为一种犯罪，必须通过强大的禁忌加以制止。”印制货币为财政赤字融资就像一剂危险的药品，德国央行行长魏德曼认为应该把药锁起来并扔掉钥匙。但特纳认为，在过度的私人信贷同样危险的情况下，面对债务积压和名义需求不足，理论上可以通过为财政赤字融资来解决问题，并设计制度化的约束机制来约束财政赤字货币化的泛滥。

　　在2012年9月的一次演讲中，魏德曼援引《浮士德》第二部中的一个故事，魔鬼化身的梅菲斯托引诱国王印制并分发货币，核销政府债务。借用这个故事，财政赤字货币化被比喻为魔鬼。那么，债务与魔鬼之间，我们该如何选择？从现在的形势来看，很多国家都会选择债务而远离魔鬼。现代经济似乎无法离开债务，债务有其积极意义，但负面影响也不容忽视，我们要避免债务密集度过高。

　　我们在探讨债务问题时，既要着眼于总体的债务水平，又要研究债务的主体和用途、期限和结构、债务是否具有可持续性等相关问题，而非眉毛胡子一把抓；在解决债务密集度过高问题时，还要考虑债务积压及资产负债表衰退的影响，从而达到事半功倍的效果。