□博时基金 张鹿 

　　当前货币环境保持流动性合理充裕的状态。决策层定调保持流动性合理充裕，及时进行逆周期调节，预计不会有大幅收紧空间，对债券收益率形成支撑。对此，笔者认为，资产荒格局或延续，3-5年利率债仍有配置价值。

　　3-5年利率债具配置价值

　　全球经济总体疲软，但呈美国下行速度加快，中国和欧洲下行速度边际放缓的格局。从海外宏观形势上看，2019年美国的制造业PMI开始快速下行，美国经济开始向全球其他主要经济体趋同，欧洲经济也仍处于下滑通道之中，欧元区制造业PMI，美国ISM制造业PMI都创2012年以来的新低，外围经济的持续放缓也使得外围主权债券收益率普遍下行，其中美国10年国债自2019年9月中旬以来下行近40bp，中美利差达到150bp的高位，有利于促进海外投资者布局中国债券市场。

　　伴随一季度逆周期调控政策的加码以及宽信用的明显改善，下游需求旺盛带动企业部门库存在一季度出现明显降低，由之前的“主动去库存”演变为“被动去库存”。但是，随着4月政策基调的调整、淡化逆周期调控，基本面在二季度迅速出现回落，“被动去库存”向“主动加库存”的过程随即被打断，企业重新陷入需求不足导致的“主动去库存”。2019年二季度以来，需求疲软也开始由下游行业向上游扩散，总需求下行加快。

　　当前，货币环境保持流动性合理充裕的状态，支撑债券收益率。在地产和城投被控制的情况下，金融体系的资产荒格局预计延续，笔者表示，3-5年利率债仍有较好的配置价值，3-5年政金债指数兼顾静态收益和流动性，属中等久期利率产品配置工具。

　　收益率难有大幅上行空间

　　目前，深化金融体制改革成为我国金融业的重点，以市场化、法治化、国际化为方向，深化资本市场改革，加强金融服务实体的能力是金融供给侧改革的要求。2018年下半年以来的同业负债放缓，主因来自于非银同业的放缓，这背后是资管新规落地对于非银和表外融资渠道的打击；银行同业负债在2018年相对保持了底部稳定，今年前5个月还有所反弹，预计后续银行同业负债的反弹趋势会明显减弱。

　　中小行同业收缩依赖于央行的对冲政策。近来，央行频繁进行总量层面的流动性投放，同时也进行了结构性的流动性疏导，保障了6月份整体市场的平稳格局。未来中小行同业收缩对市场的负面影响，一定程度上仍有赖于央行的对冲政策。

　　笔者认为，在基本面下行格局下，收益率难有大幅上行空间，波动中下行很可能是未来的市场走向。

　　利率债市场或

　　呈震荡偏强格局

　　中观行业上，地产政策的定力以及对地方隐性债务的处置，使得在企业盈利的下行周期严重缺乏有效的融资需求，进而形成资产荒，笔者认为，资产荒是实体回报率下行、宏观有效需求不足的体现。与微观企业对融资依赖度的明显上升类似，宏观上这一现象也愈发明显。本轮外围经济体基本面也呈现出一定的放缓压力，外围央行尤其是美联储两次降息也释放出一定的宽松信号，对于国内货币政策的制约也将大大减少。

　　总体来说，四季度经济基本面下行压力较大，而当前相对缺乏有效可行的对冲手段，从这个角度看对于债券市场是利好的；但同时在中小银行同业收缩的引导下，四季度的宏观流动性扩张速度可能会转向放缓，而这有赖于央行的对冲操作。预计四季度利率债市场会呈现震荡偏强的格局。