□本报记者 张勤峰 

　　7月5日，货币市场利率纷纷止跌反弹，银行间市场上隔夜资金价格指标重返1%上方。正如先前预判，流动性过度充裕难持久，超低利率非常态。鉴于当前流动性总量较高，央行重启资金投放操作可能性暂有限，流动性将在自然消耗的过程中继续收敛，货币市场利率还有反弹空间。不过，担心纠偏过程中的矫枉过正大可不必，流动性仍将保持总体宽松格局。

　　如果说隔夜利率破1%是短期流动性极度充裕的写照，那么如今重返1%以上，说明流动性正在走过峰值区域，资金面最宽松的时候正过去。

　　本月前几日，货币市场流动性极度充裕，最直观的体现就是资金价格指标大幅下行，与央行政策利率显著倒挂。以债券回购利率为例，DR001在7月2日跌破1%，此后继续下行，7月4日加权价报0.84%，创出该指标自2014年12月公布以来的最低值。历史上，银行间市场隔夜回购利率（R001）最低值也就在0.8%左右。另一代表性指标DR007则一度跌破2%，最低至1.91%，比银行间市场7天期回购利率（R007）最低值0.87%也只高出4基点。可以说，短期流动性达到历史峰值状态。

　　央行公开市场操作利率作为一种常见的政策利率，无形中发挥着引导市场利率的作用。当前央行7天期逆回购操作利率为2.55%，这意味着央行合意的7天期资金利率大概在2.6%左右。历史上，7天期与1天期回购利率平均相差约50bp。由此可推测出，政策合意的隔夜利率可能在2.1%左右。近期，无论是隔夜还是7天利率，都大幅低于政策合意水平。DR001与1.62%的法定准备金利率倒挂的情景更是前所未见。

　　既然流动性和市场利率偏离了“合理水平”，央行予以适度引导就在情理之中。自6月24日起，央行停做逆回购操作，本周则持续通过存量逆回购到期实施流动性净回笼，全周净回笼3400亿元。受央行逆回购到期回笼，叠加法定准备金补缴、政府债券发行缴款等影响，流动性“水位”开始下降，资金价格逐渐触底反弹。

　　应看到，得益于前期央行大力度投放及季末大额财政支出，6月底7月初流动性总量应该得到明显提升，即便近期有所消耗，预计仍处于较高水平。货币市场利率反弹后仍处于较低位置。

　　5、6月份，央行流动性投放力度很大，除了保持半年末流动性稳定，还有对冲突发事件影响、维护同业市场平稳的考虑，带有一定的应急干预色彩。如今随着同业市场恢复平稳，流动性持续充裕，央行货币政策操作正回归常态。在流动性总量较高的情况下，公开市场操作大概率会继续停摆。下周还有2200亿元央行逆回购到期，如果央行继续不做对冲，流动性边际收敛的过程还不会停止。再者，7月是传统财政收税大月，月中税期因素影响大，下周后半周随着税期因素影响显现，预计流动性会加速收敛，货币市场利率仍然存在反弹空间。

　　当前央行只是通过逆回购到期回笼流动性，并没有采取更主动的回笼形式，仍属于纠偏性质，资金价格的反弹不是反转。当流动性回到合理充裕，央行操作也将相应调整，15日前后重启公开市场操作或再度开展TMLF操作的可能性很大。从全月来看，市场资金面保持总体宽松没有太大问题。