对内服务面临结构性困难

　　现在讨论对内服务转型能否成功还为时过早。笔者认为，券商研究所转向“对内的卖方服务”，如参与经纪、投行、资管等业务线的卖方工作，驾轻就熟；而真正转向服务于内部投资决策支持或发展战略咨询，则任重道远。此类工作和目前卖方研究模式存在结构性差异。

　　一是所需核心竞争力不同。研究所目前的核心竞争力，建立在与公募基金知识结构、信息水平实现互补上。换句话说，没有买方机构的知识短板、信息需求，就没有卖方研究存在的价值。基金经理对宏观经济、产业政策、行业趋势、技术知识的补充需求是零散、有限的，这就决定了卖方研究员信息量较大、覆盖面较广，但提供的服务产品很难说建立在精深研究基础之上。讲政策，卖方机构比不上部委智库；讲产业，比不上行业专家。对内服务转型后，围绕重大项目决策支撑，部委研究智库、产业专家对券商研究有较强的替代性。券商投资决策的核心能力是资产定价，而理论的定价方法人所共知，依赖于核心参数的假设；卖方和买方永远存在信息不对称，项目信息则多由发包方提供，卖方通行的研究，恐怕发言权并不大。

　　二是产品销售模式不同。现有卖方研究产品销售是批发业务，一篇报告、一个观点，一场会议，覆盖客户范围越大越好，影响市场是卖方追求的最高目标。极限情况下，批发模式的研究成果边际成本几乎为零，客户获得报告的成本也是零。而对内服务的销售模式是零售。多数情况下，委托方拥有知识产权，信息专有、私密，不应为第三方共享，更不能成为公开资料。批发和零售的区别必然对研究有不同要求。

　　三是覆盖时间维度不同。卖方服务面向二级市场，要求快速反应；研究产品以短中期为主，客户希望报告观点佐证、或指导其市场操作；结论最好当期见效，一个月或更长时期后的正确判断意义不大。而对内的项目投资决策服务，覆盖的时间周期要长得多，如投行项目至少一年，VC、PE类则周期更长，中长期研究和短期研究显然存在差异。

　　四是结论惯常方向不同。A股市场的诸多客观因素决定了卖方研究结论以看多为稳妥。总量研究方面多少还有些“空军”；行业研究领域则以推荐买入为主，公开推荐卖出面临很大风险。这背后的原因，一是人性使然，买方会记得你帮他赚了钱，不大会记得你帮他止了损；二是一些券商需要维系与上市公司的关系，轻易推荐卖出某家公司的股票，不仅与券商中介地位冲突，甚至会引起法律纠纷。而在券商内部决策中，风控、投决环节通常会否定相当比例项目。这对研究员来说是不同的工作体验，需要反复权衡。

　　转型需要新的能力建设

　　除券商卖方研究之外，现在比较成熟的经济研究，大体有三类。一是理论研究：这类研究以高校、社科院为主；理论研究需要个人天赋，需要理论前提假设，需要象牙塔与市场保持距离。二是政策研究：这类研究以部委智库为主；政策研究需要有明确问题导向，需要熟知政策工具，需要洞察政策制定的政治过程。三是咨询研究：这类研究以咨询公司为主；咨询研究需要前瞻性把握行业发展方向，需要深入了解客户的需求和能力基础。

　　以券商研究所现有知识结构、成员阅历，恐怕不足以迅速进入以上任何一个领域开展单项竞争。以政策研究为例，目前券商研究所人员总规模超过相关领域官方智库，但影响力完全不是一个数量级。这种落差不完全是因为角色差异和信息不对称，能力缺失也是重要因素。多数券商研究员的职业生涯没有经历过完整的经济周期，有些甚至没有经历过市场牛熊转换。没有完整周期中，研究结论被证实或证伪的切身体会，研究员不可能形成对形势的准确把握。

　　研究能力培养不是一朝一夕的事，需要漫长的时间积累。目前这种“名校毕业入行，短平快培训，就某些专题开展研究，投入路演，借助市场化评比机制或特殊市场机遇一战成名”的人才成长模式亟待改变。与此相适应，公司研究文化也需要重新塑造。

　　从外部吸纳有生力量入行，有望缩短券商研究能力建设的时间。近年来，从政府、高校进入券商研究体系的案例屡有发生；反之，从券商研究重返政府、高校的凤毛麟角。未来能否实现人员双向旋转流动，是券商研究能力建设是否成功的重要标志。

　　去产能、综合化、平台化或是方向

　　转型的过程艰难曲折。不能带来足够佣金分仓收入的研究，无疑会给公司带来困扰，这需要从战略层面上取舍。研究是奢侈的事情，需要时间的积淀、金钱的滋养，而产出前景具有很大不确定性。管理层对研究应有包容态度：我们事先很难判断一篇研究报告会对市场、甚至决策产生多大影响；很难评估一项研究能给公司带来多少无形资产增量。转型中，应允许研究所作为公司的零利润中心、甚至成本中心存在。

　　券商各业务线发展都需要研究，但研究的组织形式多种多样。对于部分券商而言，将研究分散在各业务条线，与具体业务紧密结合更为可行。而成建制保留的研究所，或许需要考虑以下命题。

　　一是去产能。无论方向如何，转型成功的前提都是“去产能”。现有市场规模以及或将到来的佣金制度变革，意味着买方不需要如此庞大的外部研究队伍提供服务，公司也养不起如此庞大的研究团队。券商研究需要经历痛苦的去产能过程，包括：减少开展卖方服务的研究所数量，控制人员规模，压缩各类低阅读率报告，减少社交性质的会议调研考察等。

　　二是综合化。完全依存于佣金分仓的研究只能随着佣金分仓制度的改革而淡出。除现有模式卖方研究之外，叠加新的研究功能是大势所趋。首先，政策研究必不可少。市场需要市场样式的政策研究，政府也需要在第一时间知道市场的想法。坦率说，现有券商政策研究主要是解读政策，目标是从政策变化中寻找套利机会。这不可避免会致使政策效果被市场对冲，甚至监管与被监管者对立。未来的券商政策研究应追求与政策形成良性互动：准确理解政策目标，从市场角度提供政策工具、操作节奏分析，预判实现政策目标的可能性以及始料未及的后果。

　　其次，咨询服务是新的竞争领域。投融资合作是维系商业关系最坚实的纽带。大投行业务开展过程中，券商与客户围绕直接融资长期近距离接触，券商藉此拥有开展相关咨询服务的特殊优势。大型企业集团的咨询需求是全方位的，包括发展战略、组织架构、业务模式、融资安排等，这些不是一段时期、一个咨询合同所能覆盖的。在欧美、日本，国际投行与大型企业集团之间都有相对长期固定的合作关系，未来我国也会越来越多地看到类似模式。

　　三是平台化。券商各业务线资源整合命题提出由来已久，研究所应成为公司整合资源的平台。包括：服务公司发展战略，成为公司思想中心；联通不同业务线研究需求，挖掘新业务机会；减少重复投入，发挥部门协同效应等。高度市场化、覆盖面广、快速反应，是券商研究的法宝；打通从研究到投资转化“最后一公里”是券商研究的使命。相较高校、智库、咨询机构的组织模式，券商研究所最适合发展成为多种研究资源综合运作的平台。通过券商自身研究力量与社会其他研究力量的有效合作，不仅能将各方面优势整合成为客户所需的定制研究成果，而且可为政府、公众提供有价值的决策信息。

　　券商研究转型是金融供给侧改革的必然要求，这一趋势不会因短期市场行情变化而发生逆转。相信未来中国一定会出现类似日本企业综合研究所那样，具有国际影响力的券商研究机构。