□金学伟 

　　近十年我常会讲起美股20世纪70年代前后的那轮大调整，把它作为6124点后A股的一个参照系。

　　虽然在那近20年里，道指的最高点产生在1973年1月，1067点，但实际上的调整时间可追溯到1966年2月。从1966年2月1001点到1982年8月770点，是一组大平势型调整。从1929年9月386点出现倒V型反转后，美股再也没出现过大级别的倒V字型反转，每一轮超级牛市周期结束后，都是以长期的宽幅震荡来完成大周期切换的。20世纪70年代前后如此，21世纪的头10年同样如此。

　　这次从2018年初到目前为止，同样如此，而且我相信最后结果也一样。

　　为什么会有这样的变化？我想原因主要有三。

　　一是市场本身的进化。20世纪30年代的大崩盘给美国股市带来了惨痛教训，而后推出了一系列以纯净市场为目标的蓝天法案。不是通过行政手段来干预市场交易行为，驱赶“妖精”，而是通过严格的立法，给市场立规矩，划道道，杜绝内幕交易，杜绝虚假陈述，杜绝价格操纵行为，建立一个公开、公平、公正的透明的市场。

　　市场在什么情况下才会突然出现倒V型反转，然后就一骑绝尘，一去而不复返？原因无非是——基本面的突变。但是，宏观基本面是个非常稳定的、变化很缓慢的因素。用系统论来说，它是个存量十分庞大、内部结构十分复杂的系统，因此它很难会突变。所谓突变，无非是我们事先对某些重要的变化视而不见或有意识地忽略的缘故，然后再于事后去寻找一个显著的事件，来证明这不是我的错，而是基本面发生了变化。2008年的金融危机中，关于“黑天鹅”的说法分外流行，然后每一个基金经理都获得了一种满足，聊以自慰——“黑天鹅”怎么能料得准？

　　如果基本面突变不是倒V型反转的主要原因，那么，最重要的原因就是价格被炒虚了。过去我们常说机构可以稳定市场，发展和壮大机构队伍就能解决市场过度炒作而导致的大幅波动。但剔除早期迷你型市场期，A股两次最大的波动、最显著的倒V型反转，恰恰是在机构队伍大发展之后。这说明，资金掌握在谁手里、以怎样的形式存在，是分散持有散户手里还是集中持有在机构手里并不重要。重要的是他依据什么来投资这些股票。

　　集团资金+内幕交易、虚假陈述、价格操纵对市场的危害远远超过分散资金+后面这些东西。只有阻断了后面这些东西，这个市场才会真正稳定，市场交易行为就会更多地建立在公开信息的基础上，极端虚高的价格就难以大面积地出现。内幕交易、虚假陈述、价格操纵，是过度炒作、价格极端虚高的最主要推手。在这三个推手下，资金的集中度越高，后果越严重。美国上世纪30年代制定的一系列蓝天法案贯彻实施后，美股再没出现过这种跌跌不休的行情。因为价格变得相对理性了，虽然与变化了的基本面相比偏高，但这种偏高是有限度的，甚至是局部的。

　　二是随着科技进步速度加快，产业更新的方式也变了。几大商业周期中，基钦周期、朱格拉周期的影响都是中短期的、以年来计的。长期的、以10年计的是库兹涅茨周期和康德拉季耶夫周期，尤其是康德拉季耶夫周期，代表的是产业更新周期，对经济以及产业影响更为深远。20世纪30年代大萧条、70年代前后的大滞胀，其背后都是康德拉季耶夫周期在起作用——旧的产业已扩张到头，并进入收缩阶段，新的产业却尚未涌现，经济增长失去了后续动力。

　　过去，这种产业更新和技术更新，通常是一波一波、方阵式的，旧的已去，新的未来，中间会有断层。但今天，随着资本充裕度的提高，技术更新与进步的速度加快，这种产业更新和技术更新，往往是一股一股、穿插式的，旧的未去，新的已来。微观上，企业的平均寿命缩短，领先于市场的周期缩短。但宏观上，它使康德拉季耶夫周期对经济乃至股市的冲击减小。二战后，世界经济经历了有史以来最长的稳定发展期，股市再也没有经历像1929年后如此伤筋动骨的周期切换，全球化和与之相应的世界贸易体系的建立是一个因素，科技进步加快、产业更新方式变更也是一个因素。

　　最显著的例子是2000年3月标普500指数从1553点到2013年3月有效突破该点位，如果说它和20世纪70年代相仿，也是一波康氏周期调整，那么它的时间要明显短于前者。如果说，它只是康氏周期的扩张期中的一次休整，那么这轮康氏周期从上世纪80年代开始已有30余年，而且拜5G所赐，应还能延续十年左右。如果新能源车能完成革命性突破，再接一棒，延续的时间会更长，又明显地超越了传统的康氏周期的时间长度。

　　三是不断的吐故纳新。良好的新陈代谢能力，保证了美股始终具有活力，能和社会发展保持良性互动，在推动经济与科技进步、承担进步风险的同时，享受进步的成果。

　　康德拉季耶夫周期的基本原理不变，这是毫无疑问的。毕竟，每个经济发展阶段都需要有新的产业来担负起主要的驱动作用。中国经济正处在康氏周期的调整期，这也是毫无疑问的。但产业以旧换新给经济带来的冲击力减小，从旧的产业动力消失到新的产业动力产生的周期缩短，整个康氏周期内部各阶段的界限变得模糊，这同样是毫无疑问的。

　　以此来看中国经济所面临的宏观结构双调整，只能说现在已到了最难熬的时候，要说过于悲观，则不至于。

　　相反，我倒认为，当前A股的困境与其说是宏观因素多一点，不如说是自身一些弊端长期累积的结果。

　　有人说审核制导致寻租行为，其实我认为更重要的是，审核制导致我们把评审的内容从重要的问题上挪开，转向容易衡量的东西。资产、负债、营收、利润、经营年份，这都是容易衡量的，但决定一家公司能不能上市的最重要因素，从经济层面讲，是它盈利的可持续性和成长性；从社会层面讲，还有它的先进性、方向性，是否代表先进生产力，是否代表社会经济和科技发展方向。这些东西都是很难度量的，但却是最重要的。关注重要的，而不是容易衡量的，这是系统生存法则之一。