□本报记者 王姣 

　　纵览近期大类资产表现，股债“跷跷板”效应明显，本周市场风险偏好提升进一步加速股债切换，如何解读大类资产股强债弱格局？未来仍是股票表现占优吗？本栏目邀请中信证券固定收益首席分析师明明和招商证券大类资产配置首席分析师张一平进行探讨。

　　风险偏好提升

　　中国证券报：如何解读近期大类资产的“跷跷板”效应？哪些因素令投资者对股市的热情明显升温？

　　明明：2月中旬以来，股票市场迎来普涨，债券市场表现却较为清淡，这种跷跷板行情更多是市场情绪回暖和风险偏好转变的结果。

　　对债券市场而言，1月金融数据抢眼而实体经济走弱，债市受风险偏好影响出现调整，交易情绪更加谨慎，2月中旬以来利率债收益率震荡上行。对股票市场而言，春节后利多因素较多，美联储释放鸽派信号，海外央行纷纷流露政策转向意向，叠加国内经济数据超预期、节后开工情况较好，经济过度悲观预期得到修正，外资、内资轮流驱动下，股票市场出现“红二月”反弹行情，尤其1月社融数据超预期进一步强化了股市反弹动能。

　　张一平：股债“跷跷板”效应出现，主要因此前压制股市的一些因素出现较积极变化。第一，主要经济体央行政策从去年11月起暂停收紧，使得全球流动性边际改善。第二，全球经贸形势好转，市场资金风险偏好有所修复。第三，国内1月金融数据大幅超预期，宽货币开始向宽信用传导，下半年国内基本面触底可能性上升。第四，监管层重新定位金融角色，对金融工作的要求从防风险转变为高质量发展以更好服务实体经济。

　　在股债回报比处于历史高点的情况下，上述变化既改善了市场流动性环境，也提振了资金风险偏好，此时权益资产自然比固定收益品种更具投资价值。

　　货币政策是关键

　　中国证券报：从历史上看，“宽货币+宽信用”阶段，大类资产表现呈现出什么规律？影响未来大类资产价格走势的主要逻辑是什么？

　　明明：从历史上看，最为典型的“宽货币+宽信用”阶段是2009年，这一时期表现出股牛债熊的特点，上证综指从底部1800点快速上涨到3400点，10年国债到期收益率上行100个基点。2016年也处于“宽货币+宽信用”环境中，股票市场震荡上行，债券市场则经历了利率“震荡上行——快速下行——迅速上升”的过程。两个阶段股债表现不同的原因在于政策效果时滞和监管政策的影响。

　　回到当下，“宽货币+宽信用”组合仍将持续一段时间，金融数据早于经济数据企稳和反弹，在金融和经济表现分化的阶段，预计股票市场将直接受益，债券市场则在经济触底预期变化中波动加大。后续宽信用的实际效果，以及货币政策和财政政策的力度，将是影响债券市场的关键变量。

　　张一平：从全球市场看，当前大类资产价格呈现风险资产与避险资产齐涨的特征，股市、商品等风险资产涨幅更明显。今年以来，MSCI新兴市场指数涨幅接近10个百分点，CRB指数涨幅接近6个百分点，同时国际金价涨幅超过3个百分点，彭博全球国债指数涨幅约为2个百分点。这显然是流动性边际改善的结果，未来影响大类资产走势的核心逻辑也在于流动性会否重新收紧，这又与通胀走势密切相关。

　　今年以来布伦特原油价格上涨近25%，目前回到65美元/桶左右，美国国债收益率所隐含的通胀预期也跟随油价波动明显反弹。引起油价回升的供给冲击短期内还难以结束，一则OPEC大幅减产，沙特还有继续超额减产的可能，二则美国页岩油产量边际增幅正在缩小，且2018年四季度美国经济增速再超预期。从国内情况看，2月制造业PMI数据显示，购进价格指数与出厂价格指数明显反弹，这可能是PPI底部即将出现的迹象，猪肉价格对全年CPI走势的影响也不容忽视。

　　当前通胀方面的风险因素正在积聚，这可能会制约未来货币政策放松空间，从而影响大类资产走势。

　　股票短期占上风

　　中国证券报：未来市场风险偏好会否继续利好股市？可能存在哪些风险点？

　　明明：对于权益市场，海外央行货币政策收紧趋势放缓，有利于市场风险偏好回暖，但短期来看，“春季躁动”后股票市场能否走出牛市行情，还需关注美联储3月议息会议、国内宽信用效果和经济增长情况等。

　　市场风险偏好提升不利于债市，但在经济数据企稳前，债市仍然存在一定的机会。随着国内宽信用政策效果逐步显现，经济大概率在下半年企稳，债牛能持续的时间可能不会太长。

　　张一平：市场短期风险有三：一是通胀变化，这可能会影响央行货币政策走向；二是全球经贸格局演变，其对市场风险偏好的影响仍需重视；三是稳增长政策效果如何，国内基本面何时见底企稳。这三项风险在上半年爆发的可能性偏低，预计股好于债的情况仍将延续，市场关注焦点从流动性转向基本面可能至少要到5月高频数据出台时。

　　市场中期风险仍在于美联储紧缩政策的外溢。尽管近期美联储态度偏“鸽”，但加息的风险依然存在。回顾历史，美联储加息周期末端，新兴经济体金融市场往往波动加大。今年以来全球资产价格上涨也从反面证明了美国货币政策动向对全球市场的影响力。建议上半年大类资产继续以进攻为主，风险资产更占优；进入下半年，配置策略可以逐步从进攻向防御调整。