当前，中国经济已进入高质量发展阶段，转型升级持续推进，结构调整深入开展；出口遭遇新的不确定性，投资需求增长明显放缓，消费运行平稳但难有大幅增长，未来一个时期内需增长仍可能是放缓过程。虽然短期内外贸不确定因素可能会有阶段性缓解，但未来的外部环境将会持续面临严峻挑战，尤其是我国高科技产业的发展会不断受到外部压力。未来世界经济增长步伐会放慢。去杠杆必定是运用货币和监管等相关政策压降金融部门的资产和实体部门的负债，从而在客观上起到金融紧缩的效应。在内外需求增长减弱、负外部性明显加强、市场预期普遍谨慎的情况下，金融紧缩效应的加入必然形成较大程度的叠加效应。

　　在2017年推进去杠杆之后，2018年一季度后社融规模、表外业务、银行负债以及M2、M1都已出现大幅放缓态势。在中国金融现行结构下，总量的去杠杆带来非针对性的效应，导致杠杆水平本不高的民营企业承受了更多的去杠杆压力。从中长期看，在外部环境持续变差和经济增长结构性放缓的大背景下，未来宏观杠杆水平的调降需要十分谨慎。

　　既然我国实体经济的杠杆水平并不很高，从中国经济的特点看，总杠杆水平略高有合理的理由；既然我国实体经济杠杆水平主要是个结构性问题，国有企业杠杆水平较高其中有一定的杠杆转移问题，那么就应纠正一个时期以来形成的认识偏差。既要避免简单地把看似较高的杠杆水平与系统性金融风险划上等号，还要避免在杠杆治理上政策用力过猛和过重，理性把握力度和节奏，尤其是要避免政出多门的举措形成叠加效应。坚定地推行结构性稳杠杆政策，并在未来一个时期保持政策的稳定性。

　　应该看到，在经济下行面临压力的情况下，政策逆周期调节力度明显加大，信贷增速的适度加快和非信贷融资的恢复性增长，仍有可能带来实体经济整体杠杆水平的波动。稳杠杆不应机械地认为杠杆率不能有丝毫的上行，应理性地允许杠杆率在一定范围内波动而不出现明显的趋势性上升。目前中国的发展阶段、经济结构、融资结构、债务结构和债权结构与发达国家有很大不同，应从中国的实际出发，实事求是、合理容忍地去看待中国经济的杠杆问题。

　　未来结构性稳杠杆首先要从实体经济方面下功夫，突出治理的针对性。应按照十九大提出的经济由高速增长阶段转向高质量发展的要求，着力构建质量第一，效益优先的现代化经济体系，注重效率、质量、盈利和可持续性指标，推动经济发展的质量变革、效率变革、动力变革，持续提高全要素劳动生产率，真正摒弃通过过度加杠杆实现高增长的做法。

　　当前和未来一个时期，仍有必要深入推进供给侧结构性改革，加大出清“僵尸企业”的力度，清除无效供给，减少无效资金占用。应加大力度不断深化国企改革。积极推进混合所有制改革和股权多元化，加大国企混改的力度和范围，推动综合性改革落地。促进国企所有权和经营权分离，完善公司治理结构，建立健全选人用人机制和激励约束机制；主动引入外部竞争，真正打破财务软约束，全面提高国企经营效益和竞争活力，将杠杆控制在合理水平。

　　未来结构性稳杠杆的针对性举措应双管齐下。一方面是将着力点放在国企改革方面，前文已述及；另一方面则是将着力点放在金融机构融资行为上。通过监管政策和宏观审慎政策，调整金融机构对国企的融资行为，尤其是推行针对性的风险偏好和风险政策。未来应通过针对性的监管鼓励政策，推动银行投入更多的资源，加大处置国企不良资产的力度；进一步培育市场，促进资产证券化发展；培育和完善相应市场机制，持续推进市场化债转股，通过一系列的市场创新和业务培育，有效调控和转移企业债务。

　　发展非金融企业股权融资应该成为持续稳杠杆的重要举措。近年来，企业部门杠杆水平大幅上升与股权融资发展缓慢是密切相关的。尽管监管部门和社会各界都十分重视股权融资的发展，但长期以来，非金融企业股权融资的发展受到种种因素的制约。在2002-2018年的十七年中，非金融企业境内股票融资占社会融资规模的比重只有两年超过5%，其余十五年均低于5%，2018年的占比仅为1.9%；在此期间，非金融企业境内股票融资年度同比增速有八年为负增长。融资结构得不到改善、股权融资处于缓慢发展的瓶颈状态，非金融部门降杠杆就难以有效实现。

　　但这种状况反过来也表明，当非金融企业股权融资获得快速发展后，结构性稳杠杆将会取得成效。未来应大力推进相关体制机制改革，采用更为市场化的方式来管理和调节股票市场；培育和壮大机构投资者队伍，促进市场理性投资；大力发展多层次资本市场，形成多元和立体的股权融资体系；稳步推进股票市场开放，引入更多理性投资主体和资金。通过综合性的举措，推动非金融企业部门股权融资增速超过债务融资增速，有效控制企业部门杠杆水平。

　　管理好影子银行是未来结构性稳杠杆的重要任务。我国非金融企业部门杠杆水平快速上升是在全球金融危机之后，与之相伴随的是2009年的信贷超高速扩张和2011年之后的影子银行大幅增长，这可以从委托贷款、信托贷款和非保本理财之类主要产品的发展中清晰地看到。2011年，委托贷款和信托贷款的存量分别为3.08万亿和1.3万亿，2017年这两个数字分别达到13.97万亿和8.54万亿，期间年均增速分别高达76%和82%。2014年，非保本理财产品存量6.63万亿，2016年快速扩张至23.11万亿，年均增速高达116%。由于信托贷款、委托贷款和非保本理财产品的资金来源大部分不出自银行表内，这些融资方式比银行信贷的货币扩张能力要小的多。但在一个不长的时间段内，这些融资以高于70%的年均增速快速增长，且流向基本是非金融企业部门，必然带来后者杠杆水平的大幅上升。

　　再者，这些融资方式的监管有待完善，不存在准备金率的调节，也基本不受资本充足和拨备覆盖要求的制约，因而存在不少风险隐患。因此可以说，影子银行融资方式在2011年之后的高速扩张是非金融企业部门杠杆大幅上升的重要推手。之后资管新规等监管政策陆续出台，其方向明确指向影子银行是完全正确的。未来监管政策应坚持这一方向，适当管理影子银行的增速和发展节奏，既要避免影子银行失控后的高速发展成为实体经济杠杆水平上升的加速器；又要保持其合理增长，成为金融支持实体经济的有力构成部分。

　　完善宏观审慎政策和强化统筹监管是未来结构性稳杠杆的基本政策保障。2009年以来，我国杠杆水平上升较快和杠杆结构性问题突出，其深刻的背景是逆周期政策超调和市场监管缺失。近年来，我国宏观审慎政策的框架已经搭建成型，统一的资管新规正在落地，尤其是统筹金融监管的国务院金融委业已成立并开展运作，为未来结构性稳杠杆提供了良好的制度基础和政策框架。

　　未来应进一步完善宏观审慎政策框架，优化和加强银行体系杠杆程度、资产增速、资本状况、负债结构、资产质量和跨境资本流动等方面的管理；完善和强化微观金融机构行为的审慎监管，抑制金融体系的顺周期波动，防控跨市场金融风险传导；尤其是要发挥好金融委的统筹协调功能，避免出现新的宏观政策超调和金融监管缺失。