按照国际通行惯例，一国实体经济的杠杆率是一国非金融部门的杠杆率，即是政府、非金融企业和居民三个部分杠杆率之和。之所以不包括金融部门，是因为金融部门作为全社会的资金中介机构，其杠杆率的计算与上述其他三个部门存在交叉和重复，因此在衡量实体经济杠杆率时通常予以剔除。

　　我国实体经济杠杆水平在2008年全球金融危机之后上升。根据国际清算银行的数据，2006年一季度，上述三个部门加总的实体经济杠杆率为141.8%，十年后的2016年这一数字大幅升至237.6%，2017年进一步升至241.5%。十一年间杠杆水平上升了71%，但绝对水平在国际比较来看仍处中等水平。同样依据国际清算银行的数据，世界主要国家的杠杆率水平大都超过我国，部分与我国相接近。其中，日本为358.8%，法国300.2%，加拿大286.9%，英国255.9%，美国247.7%，意大利243.6%，澳大利亚232.9%，德国170.5%，韩国差不多与我国水平相近。

　　一般认为，经济发展处在较高增速和重化工业占比较高经济体的杠杆水平会相对高一些。因为经济高速增长的同时需求会十分旺盛，利润增长相对较快，风险偏好相对较高，政府和企业的负债容易处在偏高水平。重化工业属于资金密集型行业，同时又有相对较多的资产可用于抵押，重化工业处于快速发展和在经济体内占比较高的经济体负债水平可能会相对较高。但这一观点还很难从发达国家的样本中找到证据。

　　上世纪60年代，发达国家经济增长经历了较高增速的过程，重化工业占比相比当前要高得多，但美国的杠杆率水平约为130%，英国约为100%，法国约为140%，意大利约120%，都大幅低于当前水平。因此，可能还有更为重要的、影响力度更大的因素在影响这些国家的总体杠杆水平。从主要发达国家看，政治体制和财政政策对政府部门杠杆水平具有很大的影响力。1999年至2017年，美国政府部门杠杆率由54.5%上升至96.7%，日本则由107.8%升至201.5%；而同期美国居民部门和企业部门杠杆升幅很小，而日本的这两个部门杠杆率却都有下降。可见，政府部门加杠杆是2000年来两国杠杆率上升的主因。而推动政府部门加杠杆的因素主要是选举制度和赤字财政政策。

　　融资结构是影响杠杆水平的重要因素。在间接融资体制为主的经济体，由于信贷投放后借助银行体系会带来货币的多倍扩张，相对于对货币扩张影响较小的直接融资来说，经济体的杠杆率会相对高一些。从发达国家情况来看，似乎可以看出来这样的特征。例如加拿大和澳大利亚都以间接融资为主，2017年信贷占GDP比例分别为215.3%和195.9%；2017年来杠杆水平分别为286.9%和232.9%。韩国2017年信贷占GDP比例为193.1%，同期杠杆率比中国稍高。相比之下，美国以直接融资为主，2017年信贷占GDP的比率为151%，同期杠杆率为247.7%，低于上述三个国家。

　　中国是个较为典型的以间接融资为主的经济体，目前新增融资中仍有约四分之三为银行信贷。事实上，中国杠杆率的上升与信贷投放的扩张是紧密相关联的。2006年中国的杠杆率为142.4%，比同期的美国、日本、甚至德国都要低得多。为了应对国际金融危机，2009年信贷增速陡升至32%，推动M2增速大幅加快，带来实体经济的杠杆水平持续大幅上升，至2016年达到了237.6%。

　　从风险角度看，杠杆率高的经济体并非一定风险就大。2008年全球金融危机时，日本的杠杆率最高，但危机的发源地恰恰是杠杆水平并不高的美国。杠杆水平对风险的影响很重要的是看债务主体的信用状况和抵御风险的能力。政府部门拥有主权信用且偿债能力强又无倒闭风险，即使杠杆水平高一些，风险程度并不高。而非金融企业部门和居民部门的信用状况和偿债能力相对较弱，则杠杆水平高风险就相应较大。国有企业具有政府信用隐形担保，则杠杆水平较高，风险也相对不大。民营企业尤其是小微企业的情形则相反。由于金融市场高度的信息化和一体化，金融部门杠杆水平高往往导致风险暴露。

　　综上分析，鉴于各国经济的发展水平、经济结构、融资结构、债务结构和债权结构有很大不同，简单地根据一些数据判断中国杠杆水平很高并不合理。从数据的国际比较看，中国目前的杠杆水平并不很高。这是由中国经济的发展阶段、经济结构以及融资结构等一系列因素所决定的。其实，杠杆水平高一些并不等于风险就一定很大，杠杆水平低的不等于就没有风险，关键要看部门的杠杆水平。