□光证资管首席经济学家 徐高 

　　2019年，中国经济增长预计将弱于2018年。中国国内储蓄过剩的问题将变得更加严重，从而压低国内利率和价格水平。在这样的环境中，债券收益率在2019年还有下行空间，股市则会在盈利预期变弱但利率下降的影响下，呈现胶着分化的态势，大宗商品价格则面临更多下行压力。

　　经济周期支配下的大类资产运行

　　拉长时间窗口来看，经济增长的周期起伏对大类资产运行有决定性的影响力。

　　经济增长率高的时候，与经济增长相关性强的资产表现更好。反过来，经济增长弱的时候，与宏观经济相关性弱甚至是负相关的资产会有更优异的表现。

　　克强指数是信贷、发电量和铁路货运量之增长率的平均值，能灵敏反映中国经济增长的起伏。从克强指数来看，2011年以来的中国经济可被清晰地划分为三个阶段：2011年至2015年经济增长的持续放缓，2016年的强劲复苏，以及2017年至今的高位震荡。生产者价格指数（PPI）表征的通胀走势与之完全同步。

　　各类资产的表现是名义变量（以货币计价），为与之可比，可以把克强指数再加上PPI，构成跟踪中国经济名义增长率的名义克强指数。我们进一步计算了各类资产收益率相对名义克强指数的Beta（各类资产回报率向名义克强指数做线性回归得到的回归系数）。这个Beta可以被理解为各类资产与名义经济增长率之间的相关性。高Beta资产是诸如商品期货这样与经济增长关系密切的强周期性资产，而低Beta资产则是与经济增长关系不强的弱周期性资产。

　　2011年到2015年，中国经济增速持续放缓，高Beta资产表现很差，收益率持续为负。相反，低Beta资产则取得相当不错的超额收益。2016年是中国经济强劲复苏的一年，大类资产表现也随之颠倒。2017年至今，中国经济增长呈现高位震荡态势，强劲的增长持续面临国内紧缩政策和外部环境带来的逆风，使得增长预期有所减弱，这段时间，高Beta的周期类资产仍然取得了一定的超额收益，但各类资产的收益率都低于2016年，且资产间的分化加大。当然，决定大类资产运行的因素还有很多，但经济增长毫无疑问是其中最重要的一条线索。

　　2019年大类资产运行展望

　　自2017年至今，由于国内投资在偏紧的政策基调下持续走弱，外需对中国经济的重要性明显上升。在这样的背景下，外贸问题就成为决定中国经济前景的重要力量。目前，美国的制造业PMI仍然处在历史高位，表明美国经济的复苏动能仍然强劲。但同时，中国制造业PMI中的新出口订单指数已经明显走弱。从这个指标的背离可以看出，贸易问题对中国出口的负面影响已经开始体现。在此背景下，国内的宏观政策已经逐步转向稳增长，但受到偏紧的去杠杆政策之约束，宏观政策的转向并未化解国内实体经济的融资难问题，也并未扭转内需走弱的趋势。

　　因此，中国2019年的经济增长应该比2018年更弱，大类资产的表现会类似于2011年到2015年的态势——高Beta资产表现较差，低Beta资产表现更好。

　　具体到各类资产，2019年的债券利率应该有进一步下降的空间。经济增速和通胀的下行当然有利于利率的走低，而富余储蓄在国内的堆集也会给利率带来下行动能。

　　股票市场则面临着两种相互不同的力量，从而呈现出胶着和分化的格局：一方面，经济增长走弱意味着股票盈利预期不会太好；但另一方面，利率的下降却意味着股票的估值可以有上行空间。在这样的环境中，盈利稳定性好、估值有优势且总市值不高的股票应该会有机会。

　　大宗商品作为高Beta的资产，在2019年偏弱的经济增长环境中应该难有亮眼表现。供给侧的限产政策虽然能够在短期内给大宗商品价格带来支撑，但难以改变商品价格整体走弱的大趋势。毕竟，在经济走弱的大环境中，决策者也会照顾中下游企业的承受力，不会用限产政策来一味推高上游商品价格。