□本报记者 张勤峰 

　　曾在2018年上半年债券牛市行情中有过不俗表现的境外机构投资者“杀”回来了。中央结算公司数据显示，2018年12月，境外机构投资者持有的中国债券规模出现恢复性增长，且单月增持规模接近历史高位。业内人士认为，中国债市持续上演牛市，政策红利不断释放，而全球债市同步增强、人民币贬值风险缓解，进一步减轻外资参与的顾虑，外资买债正焕发“第二春”。

　　境外机构“杀”回来了

　　2018年末，债券市场再掀起一轮快牛行情，市场收益率在快速下行的同时，迭创本轮牛市新低。广义基金类投资者加大买入力度，继续充当行情“发动机”；银行、券商纷纷跟进，为快牛“添柴加火”；外资“高调返场”，送上惊艳“助攻”……中央国债登记结算有限责任公司（简称“中央结算公司”）最近更新的债券统计月报，勾勒出这样一幅岁末债券牛市盛景图。

　　据中央结算公司统计月报，2018年12月，银行间债券市场债券托管量增加6612亿元，较上个月多增2724亿元。主要机构投资者中，非法人产品户（广义基金）债券托管量增加4299亿元，持仓增加额远超其他投资者，连续第二个月成为银行间债市的最大买家；当月商业银行债券托管量增加2103亿元，虽不及广义基金，但较上个月多增将近500亿元，表明在年末地方债供给减少的情况下，商业银行也加大了对其他债券的投资力度；当月证券公司托管量增加400亿元，增持规模创出过去9个月新高；尤其值得一提的是，2018年12月，境外机构的债券托管量大幅增加827亿元，不仅止住了此前托管量下滑的势头，持仓增加额还径直回到历史高位水平附近。

　　曾经在2018年上半年债券牛市行情中有过不俗表现的境外机构投资者“杀”回来了。

　　增持热情一度降温

　　近年来，境外机构投资者成为中国债券市场上的一道靓丽“风景线”。2017年市场剧烈波动，也丝毫没有影响其增持中国债券的热情。2018年上半年，在传统债券配置力量缺位的情况下，利率债牛市的上演更与境外机构的持续大举增持不无关系。

　　据中央结算公司披露，自2017年3月开始，境外机构的债券托管量出现了持续达20个月的正增长。2018年6月，境外机构债券托管量增加871亿元，创下历史纪录。

　　然而，从2018年三季度开始，境外机构增持力度逐渐减弱。2018年7月，境外机构债券托管量的增加额缩减至582亿元，9月降至302亿元，10月直接降到2.5亿元，11月则减少183亿元，是2017年3月以来首次出现托管量下降的情况。

　　招商证券谢亚轩团队指出，影响国际资本进入中国债市的主要有两大因素：制度性因素和周期性因素。近年来，中国资本市场不断扩大开放，人民币国际化取得显著进展，制度性红利持续释放；同时，2017年人民币重现升值，本币利率走高拉开中外利差，提升人民币债券的吸引力；制度性因素与周期性因素共振，刺激外资在2017年以来加大对中国债券投资力度。

　　不过，2018年中国债市表现一枝独秀，使得中外利差水平快速收缩。据统计，2017年11月，中美10年期国债利差一度接近170基点，1年后，在2018年11月两者利差一度降至不足30基点的历史低位。

　　利差收窄降低了中国债券对外吸引力，人民币贬值进一步打击境外投资者持有人民币债券的热情。从2018年4月开始，人民币对美元出现新一轮贬值。以中间价测算，人民币对美元中间价从2018年4月高点6.2764元一路跌至11月最低的6.9670元，最多时贬值了将近11%。

　　历史经验表明，对于境外机构来说，人民币债券的相对利差及人民币汇率走势对其投资收益率具有较大的影响。2018年这两方面的变化对境外机构都不太有利。

　　对外吸引力重新增强

　　但也要看到，中国经济长期增长、资本市场不断开放等因素才是外资持续增持中国债券的核心驱动力。这些核心影响因素没有变化。利差和汇率变化造成的充其量是短期波动，不会影响长期趋势。

　　即便从周期性因素来看，近期也再度出现积极变化。一方面，随着美元涨势放缓和逆周期调节发力，2018年11月以来人民币逐渐摆脱单边贬值，呈现低位企稳运行特征。2019年1月7日，人民币对美元中间价报6.8517元，已较2018年11月初低点反弹1.65%。不少机构预计，随着美国经济见顶，美联储政策拐点渐近，美元指数上行空间有限，人民币贬值压力减轻。另一方面，美债收益率扭转上行势头，中美利差开始自低位回升。从代表性10年期国债来看，最近由于美债收益率快速下行，中美国债利差已回升至约50基点。

　　利差和汇率层面的变化，令中国债券对外资吸引力重新增强。2018年12月，外资恢复大举增持中国债券，有力证明了这一点。

　　往后看，随着央行推动更多宽松举措，投资者普遍看好2019年中国债市表现。在人民币贬值风险可控的情况下，中国债市的资本利得空间依然具备吸引力。

　　另外，全球主要债券指数纷纷计划或考虑将中国债券纳入，将从中长期吸引更多外资进入我国债券市场。从2019年4月开始，中国国债和政策性银行债券将被逐步纳入彭博巴克莱全球综合指数。这是中国债券市场首次被纳入全球主要债券指数。花旗债券指数和摩根大通新兴市场指数也表示考虑将人民币债券纳入统计范围。

　　中央结算公司数据显示，截至2018年末，境外机构持有的中国债券规模为15070亿元，较2017年末增加了五成，但在银行间债市占比还不到3%；与国际上很多国家相比，外资在中国债市参与度还有很大提升空间，外资买债有望焕发“第二春”。