东北证券固定收益大金融

　　首席研究员 李勇

　　在基本面存在下行压力以及货币政策维持宽松的背景下，利率债市场将维持震荡慢牛格局。

　　年内债券市场在合理充裕的资金环境下料将维持震荡格局，票息收入为主，待经济基本面数据给出破局信号。

　　中山证券债券交易部总经理

　　陈文虎

　　近期债券市场不温不火，症结在何处？宽信用有何进展？货币政策还有放松空间吗？针对这些热点话题，邀请中山证券债券交易部总经理陈文虎和东北证券固定收益大金融首席研究员李勇进行讨论。

　　□本报记者 张勤峰

　　多因素制约债市上涨

　　中国证券报：近期债券市场不温不火，制约市场上涨的因素主要有哪些？

　　陈文虎：随着宽货币、紧信用的格局逐渐向宽货币、宽信用过渡，债券市场行情从之前的双轮驱动转化为基本面单轮驱动模式，而基本面的下行步伐慢于市场预期、经济韧性犹存是目前市场震荡的主要原因。具体来看，制约市场上涨的因素有以下几个方面：第一、基本面上，各项经济指标虽有隐忧，但尚未出现大幅下滑；第二、央行调控更精细，坚持政策利率基准，无意维持资金面过于宽松；第三、通胀预期受到市场关注；第四、人民币汇率和美联储加息的制约。另外临近年底考核时点，绝对收益型机构在今年已经获益较丰厚的情况下更多会选择谨慎操作，也制约了市场的上涨。

　　李勇：近期债市走势不温不火，主要原因有以下几点：第一、通胀预期抬升。8月CPI同比、环比都有所上升，价格的回升对债市形成一定程度的制约。第二、目前流动性宽松，但后期进一步宽松空间有限，对债市也是潜在风险。第三、去杠杆的主要方向并没有实质变化。第四、美联储渐进式加息对我国货币政策产生一定制约。第五、财政发力对基建的提振会起到稳增长的作用。

　　稳增长政策有待继续发力

　　中国证券报：8月经济数据已出齐，如何看待当前经济基本面表现及后续运行趋势？

　　陈文虎：7月末以来，各项宽信用政策加速出台，但银行体系因资本金要求、信用风险等因素，信贷投放积极性不强，大量以短期票据充量，表内信贷在对冲表外融资萎缩后对社融的拉动效果一般，宽信用政策传导偏慢。从公布的PMI数据来看，生产小幅回升，但下游需求继续走弱、企业库存恶化，贸易摩擦影响逐步显现。但后续随着地方专项债加快发行，电网、高铁等基建项目加快审批，投资数据企稳，各项减税降费政策落地实施，四季度经济有望看到暂时企稳。但受累于资金来源和后续的地产投资下滑，明年的经济基本面仍存一定下行压力。

　　李勇：整体来看，当前内外需求均较为疲弱。外需方面，贸易因素对外需的影响逐渐显现，后期仍有持续影响的可能。内需方面，投资疲弱，基建未见明显企稳，房地产投资有所下行，仅制造业一枝独秀，但支撑力度不足。此外，生产动力依旧疲弱，高频数据如高炉开工率、盈利钢厂以及六大发电集团日均耗煤量均持续下行。通胀虽然有所上升，但第四季度基数效应较高，后期CPI继续上行的动力有限。总体看，短期经济预期难有明显改善。

　　中国证券报：宽信用进展如何？

　　陈文虎：7月末以来，国家出台了多项宽信用政策，具体包括：MLF配套资金支持、鼓励银行加大小微信贷投放和认购低等级信用债、资管新规细则和理财新规放松非标监管等。宽信用的主要渠道在于信贷投放及债券发行。信贷投放方面，银行受限于资本金、信用风险、终身问责等因素，风险偏好较低，信贷投放积极性不高，为满足监管考核大量以短期票据充量；债券发行方面，去杠杆背景下市场机构主动规避风险，外加资管规模萎缩，低等级信用债配置需求较弱，民营企业发债难度不减；非标融资方面，虽然资管新规细则有所放松，但整改期限的要求仍需满足，短期内非标融资下滑速度有所放缓，但非标萎缩之势未改。整体而言，从8月PMI中小企业景气度重回扩张区间和社融数据超预期可以看出宽信用政策取得了一定效果，但仍存在推进难度，后续还需要政策层面的进一步疏导。

　　李勇：8月新增信贷高于上年同期，但票据融资仍是贡献主力，企业长期贷款增势疲软，信贷继续呈现结构性分化，说明虽然银行信贷额度较为充足，但实体经济的信贷融资需求仍较弱，银行风险偏好相对较低，从而限制“宽信用”政策效果的发挥；8月M1、M2同比增速双双下降，受益于债券融资回暖和非标萎缩幅度收窄，社融实现超预期增长，但是余额增速仍在继续下滑。总体来看，8月融资数据有所改善，但考虑到经济回暖动力依旧不足，银行风险偏好仍较低，目前“宽信用”政策尚未扭转经济下行趋势，信用扩张效果有待观察。

　　中国证券报：月底公开市场利率上调可能性大吗？货币政策是否还有放松空间？

　　陈文虎：9月底美联储加息基本板上钉钉，但央行跟随上调公开市场利率的可能性较低。主要原因包括：一是汇率方面，央行已重启逆周期因子来稳定汇率预期，人民币贬值相对可控，且本轮人民币贬值并未引起外汇储备的大幅流失，外储压力相对降低；二是中美两国利差尚处于较高水平，美债利率尚未形成大幅突破上行走势；三是国内基本面数据未见明显起色，后续下滑压力犹存，贸易不确定性较大，从稳增长的角度，央行在9月底没有主动上调公开市场利率的动力。

　　货币政策空间方面，目前银行间流动性合理充裕，外加美国处于加息周期，出于汇率等多方面因素考虑，在经济没有进一步大幅下滑的情况下，货币政策进一步宽松的必要性不大，但仍保留了进一步宽松以应对后续潜在风险的空间。

　　李勇：我国货币政策更多是基于自身经济的状况来决定，目前国内处于供需两弱的状态，调升公开市场操作利率与宽货币的基调不符。未来货币政策仍有放松空间，一方面财政发力，特别是地方债加速发行需要货币政策的保驾护航。另一方面，货币政策宽松有助于稳定内需，降低企业融资成本，是稳增长的重要手段，但放松将以定向宽松为主。

　　要么震荡要么上涨

　　中国证券报：对年内债券市场走势有何看法？

　　陈文虎：受基本面等多重因素影响，三季度债券市场震荡加剧，9月底市场资金面面临跨季和美联储加息的双重考验，债券市场料将维持震荡格局。四季度，经济基本面有望在政策托底下暂时企稳；通胀年内大幅走高的可能性不大，但心理压力不减；资金面不存在大幅收紧的基础，料将维持合理充裕；海外方面，新兴市场在美国加息周期中整体需求走弱，而发达经济体需求相对稳定，外需对国内经济贡献进一步下降，需重点关注贸易形势的演化，特别是可能的缓和带来的情绪上的影响。整体而言，年内债券市场在合理充裕的资金环境下料将维持震荡格局，票息收入为主，待经济基本面数据给出破局信号。

　　李勇：年内利率债保持震荡慢牛的格局不变。从供给端来看，由于上半年利率债发行过于缓慢，下半年供给压力会高于去年同期。从需求端来看，银行负债约束和信贷投放相应制约利率债的需求，但在当前基本面存在下行压力以及货币政策维持宽松的背景下，债市会继续走强。

　　对信用债持谨慎乐观态度。下半年受监管节奏调整以及资金面持续宽松的影响，信用债市场有回暖迹象。8月社融中债券融资的明显复苏也反映出信用债市场的好转。

　　中国证券报：站在大类资产的角度，有何投资建议？

　　陈文虎：当前国内政策上处于宽货币、紧信用向宽货币、宽信用过渡格局，流动性合理充裕，通胀可能存在抬头风险。从相对价值而言，随着国内经济托底政策的相继出台，中期而言估值较低的股票、转债市场存在明显的配置价值，短期可能仍需等待和经历一个过程；基建托底的政策思路能对商品需求形成一定支撑，但经过供给侧改革人为推高上游利润后，价格向下游的传导出现了一定障碍，叠加最近环保限产减弱等供给侧改革思路的调整，商品市场可能进入震荡期。债券市场牛市过半，但目前中长端收益率仍处于历史中位数附近，息差水平总体丰厚。在合理充裕的资金面和未见明显回升的基本面配合下，债券市场整体依旧存在明显的配置和期权价值。

　　李勇：重点推荐债券、黄金等具有避险属性的资产。目前国内经济处于下行通道：内需疲软、外需受制。短期来看，经济下行趋势难有好转，相较于权益类风险资产，债券等固定收益资产更值得配置。基于对美元中期趋势走弱的预测，同时考虑到全球贸易形势以及欧洲地缘风险等情况，黄金作为避险工具在中期仍具有投资价值。