□本报记者 王朱莹 

　　2018年以来的债市表现与2014年有着不少相似之处：两个时期均在经历了“紧货币、宽信用”后逐步转为“宽货币、紧信用”的政策组合，长端利率债收益率下行幅度均在100BP左右，同时下行过程中均出现一定的反复。

　　对标2014年，未来利率将怎么走？8月15日，长江证券固定收益总部研究员郭可轩就此接受中国证券报专访时表示，在总量流动性已较为宽松的情况下，“宽货币、紧信用”正逐步转向“宽货币、宽信用”。对于利率债而言，流动性合理充裕仍将是重要支撑，但趋势性下行动能可能将有所减弱，随着市场预期波动加大，投资者根据市场情绪进行逆向操作仍将有较好的盈利机会。

　　中国证券报：从国内外环境看，当前市场与2014年有什么类似之处？

　　郭可轩：整体来看，2018年与2014年均在经历了“紧货币、宽信用”后逐步转为“宽货币、紧信用”的政策组合，金融市场“狭义流动性”的紧张逐步传导至实体层面，区别仅在于2014年地产行业收缩幅度更大，而今年以来地方债务整顿趋严，基建投资呈断崖式下跌。

　　从国内环境看，经历此前一年通过“紧货币”实现金融体系内部的去杠杆后，2018年，央行通过数次定向降准确认了货币政策方向的微调，银行间流动性趋于宽松，货币市场利率中枢有所下移。而2014年，商业银行买入返售对接非标、理财投资非标比例受限，对于房企及地方政府融资平台的融资构成压力，从而形成了“宽货币、紧信用”的格局。

　　外部环境上看，2014年起，美国经济开启新一轮复苏的进程，美联储削减QE、加息预期升温；但人民币年初在美元指数并不强劲的背景下出现持续贬值，主因经济下行压力初现，货币政策宽松预期升温。2018年以来，人民币汇率先升后贬，近期的大幅贬值似与2014年有相似之处，一方面是对前期美元强势表现开始有所反映，另一方面，定向降准引发货币宽松预期，一定程度上加速人民币的主动贬值。

　　中国证券报：对比2014年，今年债券市场有哪些新变化？

　　郭可轩：2014年总需求显著下滑，融资需求持续回落带来“衰退式宽松”强化债市配置力量，带动无风险利率大幅下行的同时，信用利差全年呈收窄态势。而当前，除了基本面尚存韧性外，受制于存款增速放缓、非标回表，银行增持利率债的能力受到制约，利率下行空间相对有限；强监管——机构风险偏好下降——中小企业融资难、违约爆发——风险偏好进一步下降的循环，导致评级较低的发行主体融资困难，利率债和信用债的走势分化明显。

　　从投资者结构上看，广义基金仍是2018年上半年利率债牛市的主要推动者，商业银行对于国债的增持力度仍略显薄弱。而回顾2014年上半年的牛市，商业银行扮演了更为重要的角色，当时隐含税率收缩的节奏慢于今年。

　　中国证券报：未来债券市场将如何演绎？

　　郭可轩：向后看，在总量流动性已经较为宽松的情况下，“宽货币、紧信用”已逐步转向“宽货币、宽信用”。央行投放MLF鼓励中低等级信用债投资；资管新规细则中明确公募基金可投资非标资产，显示监管态度趋于缓和，有利于风险偏好的边际抬升；同时国务院常务会议定调“积极的财政政策要更加积极”，“引导金融机构保障平台公司合理融资需求”，在打通信贷渠道的同时引导融资需求的回升，有助于社融增速企稳。近一段时间，信用债市场显著回暖，各等级信用利差均明显回落，也反映市场对于“宽信用”下，企业流动性好转的预期。

　　对于利率债而言，“宽信用”仍需要“宽货币”作为支撑，流动性合理充裕仍将是重要支撑；但趋势性下行的动能可能将有所减弱；随着市场预期波动的加大，根据市场情绪进行逆向操作仍将有较好的盈利机会。