□招商基金固定收益投资部副总监

　　马龙 

　　7月23日，央行开展创纪录的MLF操作释放宽松政策信号，稳定债券市场投资者信心和市场预期。笔者预计三季度市场大概率仍处于较为放松的环境中，从经济基本面来看，一个季度融资增速就能重新向上的概率较小，融资收缩影响经济的逻辑仍有余温，下半年债市机会犹存，中长期来看，收益率仍有想象空间。

　　近期市场对紧信用冲击经济增长和债务形式的担忧得到缓解。6月，在信贷额度有所放松的情况下，当月新增贷款规模创5个月新高，但是社会融资余额增速进一步下降，跌破10%至9.83%，创2003年有数据记录以来的最低值。回顾上半年，信用风险担忧爆发，债券投资人涌向AAA等高评级债券，导致低评级债券发行人压力较大，债券发行市场萎缩，社融增速快速下行，融资需求继续走弱。因此，监管开始发力稳信用，相较此前的措施力度更大、实际效果更强，预计后续将把握执行节奏和力度，边际利好经济。

　　就信用债而言，非标配置需求的恢复将缓解部分中低评级主体的融资压力，央行前期就商业银行配置AA+以下产业债的优惠政策也将进一步提升债市参与者的风险偏好，使得资金从利率债和高等级信用债中分流。

　　当前的市场流动性已经较为充裕，进一步下行的空间将极为有限，进而限制收益率曲线短端的下行，同时监管力度的边际放松将缓解市场对于宏观数据进一步下行的压力，从而压缩收益率曲线长端的下行空间。

　　因此，下半年利率债或面临一定的回调压力，利率债面临着资金向非标和信用债分流的压力、流动性环境难以进一步宽松和宏观数据下行预期减弱的压力。中低评级的信用债投资需求改善，主要依赖监管引导融资渠道的恢复和投资者信心的回升。

　　从供需两方面来看，供给方金融机构风险偏好已经明显下降，市场存在“一刀切”现象，部分发行人还需要一些时间来证明实力；需求方企业正在经历困难时期，即使现阶段冲击有所缓解，企业的想法也难以从瘦身转成扩张。短期而言，市场风险偏好下降的趋势难以反转，低等级企业融资困局也很难显著改善。

　　从经济基本面来看，一个季度融资增速就能重新向上的概率很小，融资收缩影响经济的逻辑仍有余温。虽然当前经济韧性较强，但后续有向下风险。

　　在投资上，我们认为下半年债市仍存结构性机会，中长期来看，收益率仍有想象空间。低等级信用债内部将出现分化行情，在坚持价值投资理念的同时，将继续适当关注低等级信用债中资质较好的个券，继续在AA+、AA等级信用债中筛选信用资质较好的个券。