□一苇

　一、股市“钻石”

　很久以前有一位阿拉伯领主，为了找到他梦寐以求的钻石矿，寻遍天涯海角，几乎耗尽所有家产，最终绝望而死。多年之后，人们在他遗留下的一片牧场里遛马，不经意间发现了一块黝黑的石头，仔细查看竟是一块钻石，并由此找到了数英亩的钻石矿。

　“所有这些钻石，其实就在这个阿拉伯领主的自家后院”。先锋集团(Vanguard Group)创始人、指数基金之父约翰·博格(John C.Bogle)认为，基金经理辛苦找寻的股市“钻石”，恰恰就是人所共知的市场指数。“战胜市场的最简单同时也是最有效的方法，就是指数化投资法”。而指数化投资中最好的投资工具非ETF莫属。

　ETF，中文称为“交易型开放式指数基金”，也称“交易所交易基金”或“指数股”，通过复制标的指数来构建跟踪指数变化的组合证券，使得投资者通过买卖一种产品就实现了一揽子证券的交易，兼具“交易+指数+基金”之涵义，可见市场指数是ETF投资中的核心概念。《路透金融词典》将市场指数定义为：“各种数值的综合，用以衡量市场或经济的变化”。ETF投资正是被动地跟踪指数的这种变化，并且跟踪误差的大小是衡量ETF是否具有长期投资价值的一个重要指标。

　所谓“跟踪误差”，是ETF的收益率与追踪指数收益率的偏差，体现了ETF对标的指数的相对风险。一般而言，ETF投资的目标不是获取尽量高的收益，而是尽量减少ETF投资与所跟踪指数之间的收益率之差，即跟踪误差尽量的小。即使是跟踪同一指数的ETF，由于在构建投资组合和运营时会产生一系列的费用和成本，加上人为因素等影响，使得ETF之间的跟踪误差有一定的差别。

　上海证券交易所跟踪沪深300指数的ETF

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　数据来源：wind资讯，跟踪误差=ETF年度回报-沪深300年度回报

　对于被动化指数基金投资而言，选择跟踪指数误差小的ETF仅仅是投资的第一步，我们更应该了解ETF所跟踪的具体指数为何物，这就相当于抓住了股市“钻石”中的真核，相当于“射人先射马”，抓住了主要矛盾的主要方面。

　二、指数编制进化史

　指数基金投资的理论基础主要有“有效市场假说”和“现代投资组合理论”。有效市场假说将市场分为弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场，这意味着股票价格可以反映市场的相关信息。现代投资组合理论认为，分散化投资可以分散投资中的非系统风险，欲在股票市场上获得超额回报，就得承受超额的风险。诸如此类的理论直接影响了指数的编制思路。

　早先的指数编制采取“价格算术平均或市值加权”的方式，便是上述经济理论在指数编制思路上的直接反映。既然价格的波动可以反映市场的全部信息，设计指数时用总市值加权，便可以反映市场的信息，从而可以得到市场的平均收益。比如道琼斯指数，就是对成份股价格的算术平均，即所有成份股价格之和除以成份股数量。比如沪深300指数、标普500指数，则是基于市值规模的指数。但是由于股票市值=股价×流通股数，股价越高，市值越大，成份股的市值加权比例就越大，这样会导致价格越被高估的股票，在指数中的权重越大，使得以指数化为投资倾向的投资者更多地买进被高估的股票，而更多地卖出价值被低估的股票，从而加剧高估和低估程度。

　加权指数的弊端进一步强化了人们改进指数编制的动力，于是出现了利用基本面因子计算权重的修正市值加权方法，随后基本面指数的编制蓬勃兴起。基本面指数是基于上市公司净资产、现金流等基本面财务数据进行成份股选样和指数加权的指数，打破了成份股价格与其权重之间的联系，使得基本面经济规模大的股票获得较高的权重，在一定程度上缓解了高估股票在组合中权重过高的矛盾。

　另一种相对较新的指数编制方式称为主动型指数，该指数采用了动态复权的方法，权重依据股票市场的基本面数据在长期的牛市和熊市中的相对位置而决定。根据对1975年至2009年MSCI World指数的测算，主动型指数与市值加权指数和基本面指数相比，年化收益率明显提高，相对波动较大，但风险调整后收益情况却大幅领先。

　三、指数的估值

　晨星公司的创始人乔·曼索托在《股市真规则》一书的序言里提到，晨星公司是“带着分析股票的眼光进入共同基金的世界，我们开始定义晨星公司基金投资的方法”，即用分析股票的方法来分析基金。而分析股票的方法中，估值是非常重要的一环。从估值的角度去投资指数基金，就需要对指数进行估值。

　我们知道，指数是“各种数值的综合”，为了对指数估值，一般会根据其成份股的“估值”来进行综合。市场中的投资者都会对指数进行估值，每种估值方法不尽相同。例如格雷厄姆采取的估值策略被称为“盈利收益率法”，盈利收益率是市盈率的倒数。格雷厄姆用盈利收益率法投资股票的标准有两个：一是盈利收益率大于10%；二是盈利收益率在国债利率的两倍以上。相对应的，只要指数的估值满足这两个标准则该指数处于低估状态。如果投资指数基金的盈利收益率还不如其他低风险理财产品，则可以认为该指数处于高估状态。

　还有一种指数估值的方式，被称为“历史百分位法”。所谓历史百分位，也就是把历史上指数每一天的PE（或其他因子）从小到大排名，当前交易日的PE历史排名/历史数据总数×100%=历史百分位。假设恒生指数的PE下跌到10的时候到了15%的历史百分位上，那就是说历史上只有15%的时候，PE值更低，就已经是一个非常低的估值水平。如果是创业板指数，假设PE下跌到40的时候也到了15%的历史百分位上，同样说明历史上只有很少时候PE值更低。因此可以根据指数的历史百分位选择指数基金买卖的时间。