□本报记者 张晓琪

　借助并购基金撬动高杠杆资金愈发困难。

　以往，上市公司或大股东与外部投资者设立的有限合伙制并购基金，以结构化分级设计为主流，具体是由私募基金作为GP，上市公司或大股东作为劣后LP，银行资金认购资管产品作为优先LP，再寻找配套的夹层资金。

　有业内人士告诉中国证券报记者，其推进的几个并购基金项目因为结构化资金募集出现问题被迫搁置，现面临的主要问题包括：一是杠杆率下降，夹层受限大大降低并购基金能够撬动的外部资金，以往主流的1:5的杠杆比例现最高只能做到1:2；二是在消除多重嵌套、期限错配的背景下，优先级银行资金观望情绪浓厚，很难找到期限匹配的资金对接并购基金，结果导致资金成本上升。

　银行态度趋冷

　“‘上市公司+PE’式并购基金兴起后，银行资金参与的热情一直比较高。有两方面原因：对并购基金而言，规模庞大的银行理财资金是其理想的资金来源之一；有劣后方兜底，银行资金安全性高、收益率较为可观。”某大行对公业务部负责人说。

　银行理财资金参与并购基金投资主要有两种方式，一是通过结构化产品介入，银行理财资金认购资管计划，资管计划充当并购基金优先级；二是间接认购并购债权，信托计划为并购基金提供并购贷款，信托计划的资金来源之一即银行理财资金。

　“银行通过结构化产品参与的情况更加普遍，但方案设计触及资管新规规范的内容。跟一些银行聊下来，都在等总行对新规具体的解读，暂时不接这类并购基金业务，部分业务正在调整方案。”上海某私募并购团队负责人称。

　上述大行对公业务负责人指出，银行理财产品短期化特征明显，理财资金与并购基金中结构化产品的投资期限存在严重错配，银行理财资金参与并购基金，要通过不断滚动发行接续资产端并实现理财产品还本付息。“新规明确限制带有滚动发行特征的资金池业务，但并购基金发行的不少结构化产品期限在5年以上，很难找到期限匹配的资金是未来银行参与并购基金面临的最大问题。”

　“此外按照规定，商业银行不能直接投资非上市公司股权。实践中，银行理财通过认购资管计划，再投资并购基金的方式进行操作。但这种方式涉及多层嵌套，违反了新规要求的资管产品仅可以进行一层嵌套的规定，我们现在就有项目正在调整方案。”某股份行团队负责人说。

　劣后方能否继续兜底也令银行渐趋审慎。一位城商行内部人士指出，银行资金积极介入的一个主要原因是上市公司或充当劣后级的大股东进行兜底。然而新规要求打破刚兑，不允许资产管理产品的发行人或者管理人对产品进行保本保收益。

　但有私募分析人士认为，未来并购基金的劣后方大概率会继续兜底。“新规不允许发行人或管理人刚兑，但并购基金中兜底的是劣后方，这是个灰色地带，监管层很难监控。”（下转A02版）