□本报记者 杨光 刘夏村 赵中昊

　资本大佬老张最近“压力山大”，原因是接连出台的监管新规让他做市值管理的资金面临“断炊”。年前，他和一家信托公司谈妥，到期的信托集合计划准备发新替旧。但年后不久，信托公司告诉他，以前1：2的集合信托配资不能做了。这意味着老张即将到期的用于市值管理信托产品将无法接续，如果短期内找不到新资金接盘，他重仓持有的股票有“雪崩”的风险。

　今年以来，多家信托公司收紧股票配资业务，主要针对有中间级变相突破杠杆比例的配资业务以及单票配资业务。与老张有类似遭遇的人不在少数。在上市公司大股东增持、员工持股、杠杆收购等领域，杠杆比例较高的信托产品也面临类似命运。业内人士表示，大股东高质押率的股票群体与流通股股东存在大量资管产品、信托计划的股票群体高度重合。部分质押率很高的股票一旦股价单边下跌，容易触及平仓线而被强行平仓，这是去年12月下旬以来部分股票“闪崩”的原因。

　市值管理曾经的神器

　业内人士介绍，信托公司开展股票配资业务往往通过结构化信托产品进行，即具有优先、劣后分级的结构化资管产品。其中，优先级一般是银行理财资金，享受固定收益；劣后级承担较大风险、也可享受较多收益，并负责为优先级保本、保收益。这一业务的实质是劣后级投资者加杠杆投资，不同于场内加杠杆的融资融券业务，因此又被称为“场外配资”或“结构化配资”。

　根据监管要求，股票信托产品的杠杆比例原则上不超过1：1，最高不得超过1：2，但通过设置中间级可以规避这一要求。所谓“有中间级的配资业务”，就是在结构化证券投资信托产品中设置劣后级、中间级、优先级，其中最具代表性是“3:1:8”、“3:2:10”两种模式。这是颇有“猫腻”的“玩法”。以“3:1:8”模式为例，通过设置中间级，名义上将中间级计入劣后级，但实质是计入优先级，将杠杆比例变相放大至3：9即1：3。“3:2:10”模式更是可将杠杆变相放大至1：4。

　单票配资业务也是近年较流行且颇有“猫腻”的“玩法”。根据监管要求，在结构化信托业务中，单个信托产品持有一家公司发行的股票最高不得超过该信托产品资产净值的20%。为了规避这一限制，一些信托公司发行一个结构化信托产品，投资于另一个单一信托产品或信托受益权，由该单一信托去买股票。业内人士分析，类似老张那种1：2配资的集合信托，实际上可以用80%的资金配置一只股票，相当于单票可以做1.6倍杠杆。

　业内人士透露，上述业务模式曾经是市值管理的“神器”，由于实质上违反监管要求，开展这些业务的机构并不多。随着信托行业“强监管”趋势明朗，近期一些信托公司陆续暂停上述业务。因此，市值管理类机构的资金接续就不那么容易了，加之其他配资通道也基本被封杀，这种市值管理模式难以为继。

　信托产品介入深

　多位证券信托业务人士透露，目前信托公司收紧的主要是一些合规方面存在瑕疵的业务，其他符合监管规定的结构化证券信托业务仍正常开展。至于做上市公司市值管理配资的集合信托产品，以及用于上市公司大股东增持、员工持股、杠杆收购等杠杆比例较高的信托产品，大多面临到期后不能接续的问题。

　信托产品介入二级市场很深。恒生聚源数据显示，截至2017年三季度末，共有1362个信托计划现身在1119只A股股票的前十大流通股股东名单。（下转A02版）