□本报记者 黎旅嘉

　创业板“狂欢”后，昨日再度起舞的“大象”提醒，市场风格的切换其实并未出现。元旦以来，沪综指反弹至今已延续16个交易日，其中15个交易日收阳，在这一超强走势的背后，资金在权重板块上也积累了大量获利盘。随着逼空行情的继续延伸，风格切换再度成为市场中投资者热议的话题。

　不过分析人士指出，当前板块和行情虽然分化明显，但鉴于市场增量资金有限，行情更多是在存量中的博弈，本周中小创超跌后探底回升的“昙花一现”，短期来看可能是受资金面的影响，至于市场风格是否转换则仍需深入考量。

　乐观情绪交织市场

　周二，沪深两市延续上行走势，沪指盘中再度刷新反弹以来新高，一度触及3533.35点。截至23日，元旦以来上证综指区间涨幅达7.24%，深证成指也出现了4.66%的涨幅。两市行情呈现出的大幅上行也印证了去年底部分券商对2018年A股行情的乐观展望。

　在指数不断上涨之际，市场中乐观的氛围也被不断抬高。家电、食品饮料、保险、地产、石油化工五大板块成为市场中最炙手可热的板块。2017年以来，保险、食品饮料、家电板块的涨幅就分别达到82%、54%、43%，而紧随其后的钢铁和有色金属两大板块，涨幅也分别达到了20%、15%。不难发现，本轮行情其实很大程度正是2017年以来“强者恒强”局面的延续，截至昨日上述板块在元旦以来的本轮行情中表现也同样抢眼。

　总体来看，当前热度上升的原因主要来自宏观经济、流动性以及投资者风险容忍度这三个方面。

　首先从宏观经济层面来看，过去一年，中国经济延续了稳中向好的发展态势，整体形势好于预期。全年国内生产总值预计增长6.9%。而从已经公布的一系列数据来看，2017年全年CPI上涨1.6%，涨幅比2016年回落了0.4%；PPI由2016年下降1.4%转为上涨6.3%，结束了自2012年以来连续五年的下降态势。

　其次从流动性来看，一方面，节后两市两融余额攀升步伐仍未止步，截至22日两融余额站上10700亿元关口之上，再度刷新前高；另一方面，陆股通北向净流入态势依然强劲。短端Shibor利率继续回落，流动性方面出现明显改善。

　最后投资者风险容忍度方面，2017年A股最大的变化之一就是投资者结构的变化，即机构投资者交易比重逐步上升，而这一改变无疑极大提高场内投资者风险容忍度。根据中国证券投资者保护基金有限责任公司日前发布的中国证券市场投资者信心调查分析报告，去年12月份中国证券市场投资者信心指数为55.6，结束了前期的回落调整，环比上升6.5%。这也说明了当前行情的走高其实也正是市场一致性上升的结果。

　在乐观情绪交织的当下，虽然符合市场审美标准的蓝筹白马显然已远非底部，此时再行介入，就怕成为机构逢高出货的接盘侠；但如果继续持有已被“边缘化”的中小市值个股，恐怕此后也难有起色。既然市场“普涨共跌”的格局已经不复存在，分化成为当前行情的主要演绎形式，那么对于广大投资者来说，精选个股将要远比看对风格更为重要。

　风格切换难成行

　节后以来的大幅反弹不仅让许多普通投资者倍感意外，其反弹力道之强也是不少机构此前所始料未及的。踏空行情的投资者们大呼市场不给买点，而部分蓝筹板块在此期间的确已积累了较大获利压力，由此寄希望于风格切换的投资者当前不在少数。市场风格会不会切换？什么时候切换？

　其实从去年龙头白马行情开始以来，风格转换就一直是市场的关注焦点。而实际上从2017年下半年至今，博弈“风格切换拐点”的情绪也从来没有停下来过。近期盘面中可以明显感受到以沪深300和上证50为代表的蓝筹板块波动率加大，而周一创业板“昙花一现”式的反弹再度引发了市场对风格切换的种种遐想。但从时隔一日后的昨日创业板再度回落这一角度来看，资金围绕蓝筹板块进行轮动短期内或仍将是短期盘面运行的主要逻辑，不少机构也认为市场风格转换依旧难以成行。

　国信证券指出，基本面是影响大盘股与中小创风格切换的最重要条件。从2016年四季度开始至今，可以发现主板上市公司ROE出现了显著大幅的回升，而创业板公司的ROE则持续走平甚至还微微有所下降，这是导致2017年以来龙头白马行情的核心力量。除了ROE的相对变化外，此前利率的上行也是造成当前中小创股票弱势的一个重要原因，从理论上同样幅度的利率上行，对高PE公司估值的负面冲击显然要大于对低PE公司的冲击。

　东吴证券则从行为金融的角度揭示了风格切换背后的原因。该机构强调，借助行为金融学中的反馈环理论可以对当前的市场风格演绎有更深入的认识。具体来说，单一风格或主题的市场演绎往往会经历“折价-合理-溢价-泡沫”的过程，最初的诱发因素到了中后期往往会放大。从这一角度看，蓝筹股的微观交易基础，2018年依然具有较大空间，而实际情况也一再印证这一点。单从潜在入市资金偏好来看，当前热销基金多是偏蓝筹风格，以此为主导的A股潜在入市资金接下来的配置将天然偏好蓝筹风格，未来这一市场风格也将进一步强化。

　有鉴于此，东吴证券表示，虽然必须承认成长板块的基本面支撑因素已在酝酿，一系列中观数据也在印证这一点，如民企资本开支中，购买计算机、通信和其他电子设备制造的支出大幅提升，但这只是支撑股价上行的必要非充分条件，当前就言风格切换仍显为时过早。

　蓝筹仍在风口

　2017年以来，大市值股票显著跑赢市场。从各大板块的涨跌幅来看，2018年以来大市值指数表现仍要显著强于中小市值指数。透过现象看本质，其实实体经济“马太效应”的体现是大市值龙头的景气度改善才是本质原因。

　大市值龙头的景气度维持高位，2017年大市值龙头的盈利增速为34.5%，远高于一般龙头盈利的中位数14.3%和全部A股17.7%的增速。这样看来，大市值龙头涨幅靠前并不难解释，而市值效应的背后是结构上的景气。也就是说，“业绩为王”的投资风格仍将延续，在这样的背景下，增量资金的选择也将更加偏好那些业绩向好、盈利稳定的企业，这也就不难解释为什么蓝筹股还在引领这一轮的指数向上前进。

　从估值和盈利增速的角度而言，中金公司认为，年初至今A股在低估值板块如地产、金融与周期板块的带领下大涨。不过，仅就目前来看，A股的整体估值依然不高，暂时还难以出现系统性的风格转换。一方面，沪深300指数2018年的整体市盈率预计为11.6倍，略低于历史均值；其中非金融板块估值接近历史均值，市场自下而上一致预期预计2018年净利润增速23.1%；而金融板块仍低于历史均值，预计2018年的净利润增速将达到8.7%。另一方面，2018年中小板预期市盈率为23.3倍，市净率2.9倍，预计2018年盈利增速31.2%；2018年创业板指整体预期市盈率为24.2倍，市净率3.5倍，2018年盈利增速预计为38.8%；剔除温氏股份和乐视网的创业板指市盈率为24.5倍，市净率3.5倍，2018年净利润增速为41.4%。虽然中小市值股票相对于大盘股的估值溢价已降至历史最低水平，不过中小市值股票一致预期盈利增速仍存在被高估的可能性。

　而种种情况也一再表明，“马太效应”、“强者恒强”的运行逻辑短期仍将持续强化。在价值投资之风渐盛中，蓝筹依旧将是未来一段时间行情演绎的风口。从近期资金在蓝筹板块中轮动加快的现象进行分析，资深投资人士就指出，当前投资者应尽快抛弃左侧交易思维，积极布局右侧。

　从市场行为的角度出发，东吴证券指出，根据历史经验，显著的单边上行趋势往往会吸引新的投资者加入，趋势由此将得到进一步强化，市场拥挤程度也将随着不断涌入的投资者而增加，势必放大市场的非理性，于是波动率也会随之不断加大，最终由于群体非理性而导致资产价格偏离价值，一旦价格逐渐偏离价值后反向波动的土壤才开始具备。2016年以来，以沪深300和上证50为代表的蓝筹板块形成显著的单边上升趋势，增量资金不断涌入，成交量随之放大。结合上述历史经验，可以推测随着风格分化长时间显性化演绎，蓝筹板块后续或将进一步趋势强化以及波动率加大。

　因此，虽然蓝筹板块的股价年初至今已经明显上涨。中小市值股票整体估值也已有所回落，不过整体而言，仍难说非常便宜。并且，上半年市场特别是中小市值个股还面临较大的股份解禁压力，2017年年度业绩也难全面超预期，TMT、医药、新能源与环保等成长股集中的领域暂时也相对缺乏持续性的催化因素。有鉴于此，市场风格短期内或仍难系统性传导至中小市值个股。