□民生银行 李洪侠 刘晶

　今年以来，主要宏观经济指标趋向改善，市场上乐观情绪逐渐升温，有观点认为经济进入“新周期”，相关讨论不断增多。笔者认为，当前经济难言进入所谓“新周期”，而是处于新常态的稳态阶段，且经济企稳的基础尚不牢靠，需要把握新阶段经济特点，加大改革力度，促进经济动力升级。

　新周期还是新阶段

　经济周期理论认为：一个完整的经济周期包括复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。同时分析周期的方法亦有多种，如“谷—谷”法、“峰—峰”法等。应该说，经济发展的任何一个时点都可以成为周期起点，而不是一定要以波谷作为起点。因此，即使经济已确认触底且即将回升，也不意味进入所谓“新周期”，因为并不存在新旧周期概念。

　从我国经济发展看，1953年至今，按“谷—谷”法分析，我国已历经10个完整的经济周期，当前正处于第11个周期之中。近两三个季度的GDP趋稳，主要是行政手段去产能带来的供给收缩所致，总需求缺口尚无明显改善迹象。因此，难以判定市场出清，更难以判定将迎来新一轮增长。

　一般而言，经济波动常常伴随价格水平的同向变动。但是，与近期经济企稳现象相伴的却是，PPI在连续几年下降后见底回升，而CPI至今仍持续在低位运行。这种情况说明，要么经济趋稳态势不牢，要么价格传导受阻，当然也有可能是价格指数本身存在问题。总之，据此判定经济出现趋势性逆转并不合适。

　2012年，我国经济进入以“增速下滑、结构调整、动力升级、模式转变”为主要特征的新常态。5年来，经济增速持续回落，说明新常态处于非稳态阶段。而近期经济趋稳，可以认为经济迎来“新常态的稳态阶段”，即经济仍处在新常态，除了去产能使供给减少外，经济运行的动力和模式并无本质变化，只是从高速增长状态回落到了相对稳定的新平台。这一阶段经济的特征是，增速趋稳、结构调整、动力升级、模式转换、风险交织、亟待改革。换言之，中长期经济走势如何，关键取决于改革进展。

　企稳还是回升

　当前争论的焦点在于，下一阶段经济发展是继续企稳态势还是开始回暖提升。当前，传统经济发展模式尚待转变，传统经济动力尚待升级，供给侧结构性改革尚在深化阶段，产业、需求和区域结构仍在调整之中，经济持续回升的新动力并不明显，未来经济相对稳定运行仍是大概率事件。

　首先，现有去产能方式很难实现供给侧的系统性调整。过去两年，我国煤炭、钢铁、化工、有色等行业化解过剩产能的工作确实取得较大成效，如2016年煤炭去产能2.9亿吨，今年上半年再减少1.11亿吨，整个煤炭市场的过剩状况明显缓解；2016年钢铁去产能6500万吨，今年前5个月减少超过4000万吨，完成了全年任务的84.8%，同时，6月底全面完成取缔1亿多吨的地条钢任务；电解铝、水泥、平板玻璃等行业化解过剩产能亦取得积极进展。但这些大多通过政府政策和行政手段实现，可能因上游行业快速去产能，推升下游行业成本甚至出现亏损的现象。比如，上半年由于煤炭产能削减，煤价上升，煤炭企业大概营利1000亿元；同时由于煤价上升，煤电行业的成本不断攀升，上半年煤电企业大概亏损近1000亿元。可见，某些去产能手段在解决产能过剩问题的同时，带来了新的问题，对整个供给结构改善和供给质量提升影响有限。

　其次，投资、消费和出口三大需求持续回升的动力尚未筑牢。一是在拉动我国经济增长中发挥基础性作用的消费亟待升级。从消费总量看，2011年以来，我国社会消费品零售总额增速总体呈稳中趋降态势，近期有所企稳，但消费持续攀升的动力不足，7月社会消费品零售总额同比增长10.4%，为近5个月最低。从价格看，2016年初至2017年1季度，我国PPI呈现稳步增长态势，但CPI增速却一直在低位徘徊，7月仅增长1.4%，生产价格指数的攀升未能及时传导至消费端，某种程度上也说明需求的增长动力不够充足。在居民收入稳定、新消费热点尚未产生之前，预计消费难有明显跃升。二是地产严调控、金融严监管背景下，房地产投资面临购房需求减弱和融资环境趋紧双重约束，增速可能持续回落，前7个月房地产开发投资增长7.9%，连续三个月回落。地方政府财政收支和地方债管理不断规范，PPP项目仍面临市场信心和法律规则制约，基建投资增长空间有限，前7个月基建投资增长20.9%，为3月以来的低点。虽然上半年工业企业利润同比增长22%，但其中增长较快的主要是中上游产业的资源型企业，这些企业前期亏损幅度较大，利润增长后预计将会先填补亏损而非扩大投资，影响制造业投资增速，前7个月制造业投资增长4.8%，降至3月以来最低。三是外部需求回升基础不稳，净出口对GDP拉动作用有限。尽管今年一季度出口增速一度冲高至16%，但受制于特朗普财政刺激政策下美国经济增速的不明朗，欧洲和日本等主要发达经济体表现不稳定，7月份我国的出口增速已回落至7.2%，低于市场预期。可见，外部需求对经济增长的贡献难言稳定。

　风险大还是小

　在看到经济趋稳的同时，应该谨慎乐观，坚持底线思维，重视我国经济发展面临不可忽视的风险，即包括企业高杠杆、房价泡沫和银行不良贷款在内的几头“灰犀牛”。

　一是企业高杠杆风险。截至2016年末，我国非金融部门债务杠杆率已达到257%，其中非金融企业部门达到167%，远高于其他国家。从企业类型看，国有企业杠杆率相对较高，2016年末国有企业平均杠杆率超过65%，其中一半左右国有企业的财务杠杆率超过90%。从行业角度看，建筑业、房地产、钢铁、煤炭等传统产能过剩行业的杠杆率较高，2016年上市房地产企业平均负债率高达77%。很多高负债企业不得不靠借新还旧生存，一旦资金链条断裂引发违约，风险将传导至上下游企业甚至银行等金融机构。

　二是房价泡沫风险。伴随着实体经济投资收益率下降，大量信用供给脱实向虚，涌入回报率较高的房地产市场，推高房价。如果按照商品住房销售额除以销售面积计算，全国平均房价已超过7600元/平方米，按照人均40平方米、人均可支配收入3.36万元计算，平均水平的房价收入比在10左右，京沪穗深等一线城市和部分高房价二线城市这一比例甚至超过20，泡沫明显。我国房地产融资主要来源于商业银行，地产价格高、地产企业负债高、地产市场信用体量大等状况尚未得到根本改变。2016年房地产企业资金来源中，银行贷款（开发贷和按揭）占40%，房地产相关贷款（含以房地产作为抵押、担保）占总贷款比重超过1/3，个别银行甚至超过50%，潜在风险较大。房价泡沫破裂将给整个经济金融体系带来重创，日本泡沫破灭和美国次贷危机都是例证。

　三是银行不良贷款风险。虽然我国金融风险整体可控，但是商业银行资产质量随着经济转型升级和改革的深入明显承压。地方政府融资平台的潜在风险已经暴露，国有企业和房地产企业的高负债使银行面临较大的资产质量风险，“僵尸企业”退出的债转股、资产证券化等渠道不通畅也导致坏账增加。此外，随着金融监管从严，金融市场乱象惩治力度增强，银行业整体不良贷款率在持续上升之后虽有企稳，但是中小银行的不良贷款率仍显著上升。去年四季度到今年二季度，城市商业银行的不良贷款率从1.48%升至1.51%，农村商业银行从2.49%升至2.81%。另外，今年二季度末商业银行的拨备覆盖率为177.18%，较一季度末下降1.58个百分点，如果考虑到大量关注类贷款的存在，不良贷款的处置能力显得相对有限。

　企业高杠杆主要是因为国有企业有政府隐性担保，对利率不敏感。房价泡沫主要是因为居民投资渠道窄，社会信用体系不健全。银行不良率高主要是因为经济新常态与产业升级相伴，产能过剩行业和高风险行业偿债能力下降。这些风险相互交织，复杂性提升，更重要的是背后的深层次体制机制矛盾凸显，迫切需要加快改革步伐。因此虽然数据显示风险总体可控，但其潜在影响不可低估。一旦出现风险事件，不但经济企稳的局面难以持续，改革所需的大环境也将受到影响，改革有再被拖延的风险。

　加快改革推进动力升级

　全面深化改革和供给侧结构性改革的初衷在于，促进经济动力升级和发展方式转型，尽管当前经济趋稳，但主要风险点显示，一些关键领域的改革仍待推进。

　一是要继续坚定不移地深化供给侧结构性改革，深入推进“三去一降一补”，紧紧抓住处置“僵尸企业”这个牛鼻子，减少使用行政手段而更多运用市场机制和法治手段去产能，实现企业的优胜劣汰，真正运用改革办法矫正要素配置扭曲现象，实现和谐有序的产业上下游关系，切实解决“供需错位”的结构性失衡现象。

　二是持续改善营商环境，提高实体经济投资回报率，更充分地发挥价格信号作用，引导生产和消费升级。鼓励高品质消费品的生产和销售，加快居民消费转型升级，大力发展服务消费，推动实体店销售和网购融合发展；深入推进创新驱动发展战略，如“中国制造2025”战略和“互联网+”行动等，抓住以大数据、云计算、人工智能、物联网等新技术为代表的第四次工业革命契机，加快培育新兴产业，促进其商业化和规模化发展。

　三是要积极推进市场化去杠杆进程，在严格控制总杠杆率的前提下，重点降低国有企业杠杆率。加快推进国有企业混合所有制改革，剥离国企资本运营职能，实行国有企业子公司经营不善破产清算的制度，强化国企预算约束，提升资本运营水平。大力发展资本市场，加大股权融资力度。推进市场化法制化债转股，落实僵尸企业清理工作，逐步将企业负债降到合理水平。

　四是要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”原则，把防范和应对房地产市场泡沫风险放在更加重要的位置。优化产业结构，弱化房地产在国民经济中的支柱地位，降低经济增长对房地产的依赖，降低公众对房价持续上涨的预期。推进差异化调控政策，因城施策、因需施策，坚决抑制一二线城市房价泡沫，稳妥推进三四线城市“去库存”。优化房企融资结构，降低间接融资比例，严格控制信贷规模和流向。进一步完善城镇基本住房保障体系，开征房地产税，抑制房价不合理上涨，有序释放房地产市场风险。

　五是要回归本源，主动防范金融风险，提高风险化解及处置能力。要进一步协调监管体制，使机构监管、行为监管和功能监管有机统一起来，在确保安全的前提下，尽可能鼓励金融创新。加快投贷联动试点，鼓励银行支持创新创业，通过股权投资收益补偿信贷风险。建议允许符合条件的股份制商业银行设立资产管理公司，缓解银行资产质量压力。加速推动不良资产证券化、市场化法治化债转股试点，确保僵尸企业顺利退出，降低不良损失。对投入国家鼓励的高风险行业给予税收、资本和拨备等监管方面的政策倾斜。商业银行要坚持依法合规经营，认真落实银监会“三违反”、“三套利”、“四不当”、“银行业市场乱象”等专项治理要求。主动压降同业负债、理财规模，降低流动性及交叉风险。信贷投向有保有压，重点压退产能过剩行业信贷余额。