□本报记者 王姣

　连续两月净融资为负后，7月信用债发行明显提速，当月总发行量、净融资额分别达6365亿元、2099亿元，双双创下今年新高。二级市场上，近期信用债收益率和信用利差持续下行，债券基金杠杆率回升则表明金融体系再次有了加杠杆的迹象。

　“刚性融资诉求和发行成本回落的共振，驱动7月信用债发行和净融资创下年内高点。”市场人士指出，受益于监管态度缓和、资金面稳定及相对配置价值凸显等，信用债收益率出现一波快速下行，债券相对贷款的成本优势再度显现，前期累计的融资需求集中释放。但目前来看，金融去杠杆仍将持续推进，资金面紧平衡态势亦将维持，供给放量或将逆转此前有利的供需关系，且再融资风险和信用风险仍不容忽视，进一步加杠杆拉低信用债收益率和信用利差的空间有限，信用债总体性价比已下降。

　净融资额转正

　伴随近期信用债收益率持续回落，信用债相比贷款融资成本优势重现，一级供给加速释放。Wind最新数据显示，今年7月，非金融企业信用债（包含短融、中票、企业债、公司债、定向工具）总发行量为6365.4亿元，较上月增加2032.66亿元，当月总偿还量则小幅下降242.47亿元至4266.46亿元，净融资额达到2098.94亿元，和当月总发行量一起创下今年以来新高。

　此前的5月、6月，非金融企业信用债净融资额已连续两月为负，其中5月总发行量仅为2357.72亿元，净融资额为-2813.66亿元，融资净流出规模创历史新高；6月总发行量增至4332.74亿元，但由于到期规模较大，当月净融资额仍为负值，融资净流出176.19亿元。总的来看，今年上半年非金融企业信用债净融资额为-3860.56亿元，6个月中仅有2个月净融资额为正。

　在上半年的“寒潮”过后，7月信用债发行何以迅速回暖？在业内人士看来，这主要归因于刚性融资诉求和发行成本回落的共振。

　中金公司指出，5月高等级信用债收益率超过贷款利率，推动企业以贷款替代债券融资的动力增强，导致当月信用债净增量创出历史新低。但伴随债券收益率快速下降，贷款和债券的比价关系又发生了变化。目前5年期AAA中票收益率已开始低于贷款利率，因此债券市场的融资成本优势又逐渐显现。

　中债到期收益率曲线显示，自5月10日触及5.03%的逾两年新高后，5年期AAA中票收益率震荡下行，6月底跌回4.56%，7月份则盘整于4.6%左右。而目前3-5年（含5年）期贷款基准利率为4.75%。

　“究其原因，一是6月份以来信用债收益率大幅下行，债券相对贷款的成本优势再度显现，发行人发债意愿上升；二是市场需求好转，再融资压力较大的地产和城投企业发债难度下降，事实上，地产和城投类债券占7月债券净融资一半以上。”海通证券姜超团队表示。

　中金公司指出，后续供给能否持续维持高位仍取决于两个因素。一是信用债融资成本和融资便捷性是否相比贷款有明显优势；二是会否有大量类城投由贷款和非标转向债券市场融资。

　债市杠杆率回升

　在一级市场量升价降的同时，近期信用债二级市场收益率下行态势更明显。Wind数据显示，6月至7月，1年、3年、5年期AA+级中票到期收益率分别下行了约34BP、60BP、52BP，1年、3年、5年期AA-级中票到期收益率分别下行了约52BP、87BP、62BP；单从7月份来看，AA+级收益率涨跌互现，如3年期上行约4BP，5年期下行约10BP；而AA-级收益率继续明显下行，其1年、3年、5年期收益率分别下行了18BP、16BP、26BP。

　“这一轮信用债行情扩散的特征十分显著，首先是2-3年的高等级信用债因配置价值凸显出现反弹，随着行情深入，上涨趋势开始扩散到低评级和长久期信用债，甚至低评级债券的下行幅度整体要高于高等级债券。”国泰君安证券收益首席分析师覃汉点评称。

　值得注意的是，伴随着一二级市场行情的回暖，债券市场杠杆率有所回升，这一现象引发业内人士关注。机构数据显示，今年二季度，老开放式债基杠杆率由一季度的1.15升至的1.19；老封闭式债基杠杆率由1.21升至1.25。具体来看，信用债（含短融、企业债、中票等）持仓比例由48.7%大幅上升至52.3%，其中除短融之外的信用品种持仓比例由33.6%升至35.1%。

　“从近期公布的基金行业二季报来看，受益于资金面的稳定和债券相对配置的凸显，二季度债券基金杠杆和债券仓位、信用债久期均有提升，这也是此轮信用债收益率快速下行的主要原因。”中金公司指出。

　收益率继续下行空间有限

　客观上看，这一轮信用债市场回暖有多重原因，如基本面上经济持续企稳、工业企业利润持续改善；政策面上，监管协调推进令市场担忧情绪减缓，货币政策维持稳健中性；流动性上，6月资金面表现明显好于预期，7月资金面整体均衡偏松；市场层面，金融机构前期仓位较低，配置需求刚性，且信用债在前期大幅调整后配置价格凸显。

　但据业内人士透露，信用债的上涨行情持续扩散还是有些超预期，虽然市场持续走强，但是“踏空者众”。多数机构认为，信用债收益率在经历了快速下行之后，目前绝对收益率水平对投资者吸引力下降，近期市场观望情绪明显较重，成交大幅收缩。同时在负债成本刚性以及金融去杠杆方向未变的情况下，投资者仍然偏谨慎，收益率继续下行幅度有限。

　中金公司认为，7月供给放量将逆转5-6月份有利的供需关系，收益率下行也导致买盘观望情绪变浓，进一步加杠杆拉低信用债收益率和信用利差的空间有限。不过由于贷款基准利率顶的存在，供给压力推升高等级信用债收益率明显上行风险也不大。

　“站在这个时点上看，信用债的性价比或低于利率债。一是监管并没有放松，二是资金面紧平衡并没有变，这两点使得近期债市加杠杆的可持续性受到制约；三是实体去杠杆会对信用债的风险溢价提出更高要求，四是信用利差确实相对较低，基本面并不支持信用利差进一步收窄，这四点削弱了信用债的价值。”中泰证券表示。

　兴业证券指出，往后看，在收益率已经大幅修复的情况下，投资者更需要关注的是预期较现实跑得更快所带来的风险。关注“去杠杆”，有两点较为重要，一是“实体经济去杠杆”被放到了重要位置，这可能会在较长的期限内，影响企业信用的重新定价，从而带来信用利差的波动。二是金融体系的脆弱性仍在，如果杠杆水平上升，则会在中短期内再次影响到市场对于流动性的敏感程度，那么市场的波动调整幅度将被动扩大。

　综合机构观点来看，在金融监管趋严、货币政策维持稳健中性的大背景下，预计下半年央行投放基础货币依然以“稳”字为主，非银机构加杠杆购买信用债的潜在空间将较为有限，委外赎回压力卷土重来可能引发去杠杆风险；从基本面来看，经济增速下行压力会否增大仍待观察，低等级过剩行业发行人再融资风险和信用风险则不容忽视，目前的信用利差对风险溢价的保护不足。总体而言，在经历长达两个月的上涨行情后，信用债性价比已下降，建议投资者谨慎操作。