□安信证券固定收益部 程昊

　最近两个月，信用品种的价值修复行情走得波澜壮阔，而利率品种尤其是国债的走势却波澜不惊，总体维持震荡格局。目前，基本面、监管政策、货币政策都还没带来更多超预期因素，国债走势也在艰难地选择方向，但投资还得做，票息也不能放弃，怎么办？从信用板块内部相对价值的角度来看，信用曲线呈现“凸”的形态，曲线曲率为负。在保持久期相同的前提下，持有哑铃型组合不仅内嵌利率波动的看涨期权，还不用付期权费，并且获得收益，明显优于子弹型组合，实属当下信用策略的上策。

　利率变动越大，无论是正的还是负的变动，正凸性都会使证券的回报率变高。所以，持有正凸性的证券本质上是持有利率波动率的多头，持有凸性越大的证券组合，说明对未来利率波动率增加的预期越强。在组合管理中，保持久期相同的情况下，选择不同凸性水平的证券组合反映出对利率未来波动的认识和预期差异。

　哑铃型组合相对于子弹型组合的凸性更大，这是因为凸性随着到期期限的平方增加，保持久期相同，哑铃型与子弹型组合表现差异本质上是到期期限平方的差异，数学上即可证明哑铃型组合从利率波动中获益更多。一般来说，期权是有费用的，体现在哑铃型组合的平均收益率要低子弹型组合的收益率。也就是说，当收益率变动不大时，子弹型组合的表现会更好。投资经理在选择哑铃型结构时，需要权衡未来波动率是否足够大到使得凸性差异产生的收益可以覆盖期权费用。

　相比子弹型，持有哑铃型组合现在不仅不用付出期权费，还可以获得收益。期权费实际就是曲线曲率（定义为收益率3Y*2-1Y-5Y），历史均值为正，在5-10bp之间。目前，以城投债AA+曲线为例，曲线曲率却为负，在-20bp，也就是说曲线变成“凸”的了。历史上这种情况屈指可数，并且一般都伴随着较高波动率（定义为过去一个月3年AA+城投估值收益率的标准差）。但现在波动率却处于很低的位置，继续走低的可能性很小。也就是说，在利率波动率的绝对低位，投资者通过买两端卖中间做蝶式交易，持有波动率看涨期权的多头，还免费得到20bp的折价，实在是非常划算。

　目前的曲线形态显然违背了“无套利”及“曲线平行移动”两个假设，但考虑到信用债的交易成本，借贷做空的难度，加之短期可能由于供需因素导致特定期限债券受追捧（例：3年债券），这种形态也就不难理解了，但长期看肯定是无法持续的。那么在相对长的时间视角下，信用板块内部该如何配置呢？

　现在3年AA+城投曲线在4.62%，而1年AAA股份制存单在4.5%附近，由于同业存单的“反向定价”，导致很多机构将信用债换仓存单，但带来的是组合久期的降低和再投资风险。如果信用债与存单的利差能一直维持如此低位，滚动购买存单肯定是更好的选择，但是存单的发行可能随着监管的收紧而受限，到时候能不能一直有如此高性价比的存单供给值得存疑。在组合风险不变的前提下，短端加长端信用的哑铃型组合不仅内嵌利率波动的看涨期权，还不用付期权费，并且获得20bp的收益（以AA+为例），从信用板块相对价值的角度来看，可谓当下信用策略的上策。