中债资信：更多城投债将提前偿付

　“14富阳债02”的成功提前偿付，使未来更多债券提前偿付或置换成为可能，其偿还方案中回售价格的设计将更具有普遍借鉴意义，也增大了未来城投债券提前置换的可能，在市场资金成本较高且仍有上行趋势的情况下，估值净价高于面值的债券未来也将可能采用提前置换的方式进行偿还。从未来提前偿还可能性来看，坚持经济财政实力相对较弱、所属政府行政等级较低、信用资质较差的主体未来城投债券提前偿还的可能性较高的判断。

　兴业证券：城投债需精挑细选

　虽然当前市场需求仍然较为旺盛。但从流动性、供需格局和政府债务监管的角度来看，促使低资质城投债行业利差进一步下行的动力也在转弱，低资质城投债应该被要求更高的溢价，城投个体资质和定价分化加剧也在开始，城投债需要精挑细选，投资上不适宜下沉城投债资质和拉长久期。

　中信建投：谨慎投资低评级城投债

　维持对于城投债投资的前期判断，即缩圈层（城投四圈层中的一二核心圈层）、看主体（持股结构）、看主题（维稳、扶贫和一带一路等）、专公益（棚户区改造、重大水利工程、地下管廊等募投项目等）。在政策正门开启的背景下，虽然认为城投债投资在目前阶段可以适当降低评级，但不宜过度降低。低评级平台往往以边缘化和级次过度下沉为特点，后续在堵偏门整治中存在估值调整和政策变化风险，建议谨慎投资。（张勤峰 整理）

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　□本报记者 张勤峰

　在6亿元小微增信集合债提前兑付议案获通过后，抚顺城投趁热打铁，紧接着又抛出了提前偿还10.5亿元企业债的议案。据分析，“12抚顺城投债”提前兑付议案获通过将是大概率事件，今年以来城投债提前偿付案例有望增至4例。

　市场人士指出，从已有案例来看，按估值回购已成城投债提前偿付的主流，债市收益率上行后再投资风险下降也减轻了提前偿付面临的阻力，未来更多城投债可能选择提前偿付或置换。

　抚顺城投提前还债“上瘾”

　抚顺市城建投资有限公司日前公告称，公司拟提前偿付2012年公司债券（简称“12抚顺城投债”/“12抚城投”）本金及应计利息，拟于8月18日召开债券持有人会议，审议表决相关议案。

　“12抚顺城投债”发行于2012年3月，发行额15亿元，期限10年，票面利率8.53%，按年付息，设置提前分期还本条款，原到期日为2022年3月22日，目前剩余4.6575年。截至2017年7月，发行人均按时足额还本付息，债券余额10.5亿元。

　公告显示，抚顺城投拟以2017年7月21日中债估值到期收益率5.6201%，对应净价75.0427元回购“12抚顺城投债”，并在回购当日支付应计利息，即以市场价回购当期全部剩余债券。

　值得注意的是，在上述公告发布的同一天，抚顺城投另有一则公告称，宣布提前归还2014年第一期抚顺市城建投资有限公司小微企业增信集合债券（简称“14抚顺城投小微债01”/“14抚微01”）募集资金的议案已获持有人会议通过。

　“14抚顺城投小微债01”发行于2014年9月，金额6亿元，期限“3+1”年，票面利率6.3%，按年付息，今年9月17日将迎来回售日，原到期日为2018年9月17日。

　上月23日，抚顺城投提议召开债券持有人会议，审议提前归还“14抚顺城投小微债01”募集资金的议案，回购净价为2017年6月22日中债估值到期收益率5.6232%对应的净价100.0957元，并在回购当日支付应计利息。本月18日，抚顺城投将“14抚顺城投小微债01”提前偿还净价上调为7月17日中债估值行权收益率4.8849%对应的净价100.1953元。

　含上述两支债券在内，目前抚顺城投尚未兑付的债券共6支，待还本金总额51亿元，均保持正常付息和兑付纪录。6月初，评级机构大公维持对抚顺城投主体AA评级，评级展望维持稳定，并维持对上述两支债券AA的债项评级。

　从出现先例到形成范例

　前后1个月内，抚顺城投两度提出提前还债方案，召集债券持有人会议审议，其提前还债心之切可见一斑。从上述两支债券提前兑付方案，尤其是主动上调“14抚顺城投小微债01”回购净价等举措中，也可看出发行人促成议案获得通过的诚意。结合小微债持有人会议审议结果，市场人士认为，“12抚顺城投债”提前兑付议案获通过将是大概率事件。若如此，今年以来城投债提前偿付案例将增至4例。

　今年2月，伊旗城投一次性提前偿付“12伊旗城投债”本金及应计利息，成功叩开了城投债提前兑付的大门。4月，富阳城投关于提前归还“14富阳债02”的议案也获得债券持有人会议审议通过，成为继“12伊旗城投债”后又一例城投债券提前偿还的案例。

　值得一提的是，伊旗城投虽是首家完成债券提前兑付的城投企业，却是2016年4月以后第六家提出此类议案而唯一获债券持有人会议通过的发行人。

　在伊旗城投之前，北山投资、盘锦高新等城投企业曾抛出过提前偿债的议题，但均未能进入债券持有人会议审议环节。这当中的阻力主要来自投资者，因提前偿债可能令投资者蒙受损失，在前期牛市环境中，提前兑付将带来再投资的问题，价格也是个难题，投资者担忧城投企业按面值而不按市场估值回购。

　“12伊旗城投债”之所以能够成为首个“吃到螃蟹的人”，关键就在于，债券本身信用资质较差，且债券估值低于债券面值，按面值回购于持有人有利。

　但估值低于面值的城投债毕竟是少数。相比之下，随后完成提前兑付的“14富阳债02”更具借鉴意义，其一，“14富阳债02”主体信用资质尚可（AA级），并设有增信条款，债项评级达到AAA，信用风险很低；其二，“14富阳债02”是首支以市场估值提前兑付的城投债。

　回到抚顺城投债，本次拟提前兑付的小微增信集合债和一般企业债主体及债项信用等级均为AA，信用资质介于“12伊旗城投债”和“14富阳债02”之间。尽管发行人以往偿债纪录良好，且作为当地重要基础设施投融资平台，继续得到地方政府的有力支持，但大公跟踪评级报告也提示，2016年抚顺市多个经济指标总量下滑显著，地方债务规模很大，未来偿债压力很大；2016年发行人收入和毛利下滑，利润对政府补贴收入依赖较高，经营性现金流大幅下降且转为净流出。分析人士称，抚顺城投所处区域经济财政状况及市价回购方案，有助于促成债券提前兑付。

　从已有案例来看，区域经济财政实力较差地区城投债券提前置换可能性较高，如“12伊旗城投债”和“14抚顺城投小微债01”，以估值回购的方案更容易获得投资者赞成，如“14富阳债02”和“14抚顺城投小微债01”。

　另需指出的是，去年底以来，债市环境发生较大变化，债券收益率明显上行，降低了城投债提前偿付后投资者面临的再投资风险，加之按市价回购逐渐成为城投债提前兑付主流方式，城投企业提前还债面临的阻力也在减轻。

　提前还债将继续增多

　鉴于提前兑付案例逐渐增多、地方债务置换大限不远、债市再投资风险下降，后续城投债提前兑付或置换的事件将继续增多。

　“14富阳债02”提前偿还案例表明，即使那些主体信用资质尚可、债项评级较高的城投债也可能选择提前兑付，毕竟这符合存量地方债务置换的政策导向。

　另外，财政部门对存量地方债务置换设有最后期限，在这个最后期限到来前，地方政府也有动力促成平台企业提前偿付。

　近期债市行情有所好转，但利率水平仍处在过去几年来的高位，往后看，经济增长具备韧性、投融资需求较旺、防风险主题下货币政策难现明显放松，意味着市场利率下行空间有限，城投债提前偿还后投资者面临再投资的风险仍小于之前。

　据中债资信此前测算，若以2018年6月末为置换债发行最后窗口期，全国各地共有726个主体的1561支债券符合提前置换的基本条件。而到目前为止，已完成提前兑付的城投债仍寥寥无几，因此，往后城投债提前兑付的事件只会越来越多。

　但分析人士指出，今后一段时间可能也不会出现城投债集中大规模提前兑付的情况。

　首先，存量地方债务置换进度有所放缓。今年以来，地方债发行有所放缓，不及上年同期，很重要的一个原因是今年置换债规模有所减少，机构预计仅为3万亿元，置换工作将从原本预测的2017年末延后至2018年三季度完成，从而在一定程度上降低了城投债集中提前兑付压力。

　其次，随着债券发行难度和成本上升，发行地方债、置换城投债节约利息的优势下降，也影响发行人提前偿付意愿。

　再者，来自持有人的阻力仍然存在。在上述案例中，除了“12伊旗城投债”提前兑付议案获全票通过之外，其他几支债券均有持有人投反对票。业内人士称，按市价回购对投资者而言并无票面损失，但亦无超额收益，加之未来新发城投债的主体资质不断下沉、产业债信用风险事件不断爆发的背景下，要找寻具备“老城投债”一样性价比的投资品种可能越来越难，投资者并不希望此类事件发生太多。

　中债资信认为，未来提前偿还的城投债仍将以经济财政实力相对较弱、所属政府行政等级较低、信用资质较差的融资平台发行的债券为主。