□时代伯乐并购定增业务投资总监 丁洋

　太热就必须降降温，最近监管层的政策有较为明显的降温措施，站在资本市场风中的我们，禁不住会问：并购定增还能做吗？还好做吗？还怎么做呢？

　对于监管风向，有两点需要注意，一是此前中国证监会副主席姜洋2016年6月12日在上海曾表示：“加强对忽悠式跟风式重组的监管，老老实实做好主业。发展资本市场，必须始终坚持服务实体经济的根本宗旨，决不能‘脱实向虚’，更不能‘自娱自乐’，否则，资本市场就会成为‘无本之木’、‘无源之水’， 同时要让资本市场更好地服务实体经济，首要任务就是要夯实市场发展的基础。”

　证监会旨在通过对上市公司的并购重组监管，引导上市公司规范运作，做强主营业务，夯实业绩。从监管方面的表态看，今后监管最大的针对对象，就是“看不懂式”重组。仅举个乌托邦式的例子。一家平台型轻资产互联网公司，其活跃客户数和APP留存率可观，因此在众多VC眼里该互联网公司可能估值不低，但却还处于烧钱阶段（也就是大量消费营运资金的阶段）。我们假设一家正在谋求转变的上市公司意欲支付股份来收购这一互联网公司（发行股份购买资产），双方拟将互联网业务和上市公司现有业务进行整合，但在发展过程中，仍需要不少营运资金来支持互联网公司的运营（配套融资补流），那么，在新政规范下，这一重组基本不可同时募集资金，尽管可以在未来开展定增，但在目前审核和发行节奏下，一年以后再到账的定增资金能否支撑互联网一轮轮的快速烧钱速度，就实难保证了。

　因此，国内一些烧钱阶段的互联网公司靠重组募资，就显得阻力重重了。一句话：要收购可以，得收好的东西，有产业支撑的，能挣钱的，不要虚头巴脑的。这肯定是好事，也是中小股民们愿意真正看到的！

　其次，需要注意的是，《上市公司重大资产重组管理办法》第四十四条规定：“募集配套资金的用途有何要求？答：考虑到募集资金的配套性，所募资金仅可用于：支付本次并购交易中的现金对价；支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用；投入标的资产在建项目建设。募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。”

　从上述条文看，证监会在方式上对近两年热得发烫的发行股份购买资产配套融资上，做了收紧规定。但这只是对资产端的收紧，而对募投项目（资本市场想象力小点的）产业投资的，还是留了开口的。

　资金和项目总是要有出口和进口。

　事实上，监管在收紧上述口子的同时，近期现金直接收购再发定增的案例开始增多：5月26日的新大陆6.8亿元现金收购国通星驿网络、华谊嘉信5月27日公告预案5.8亿元现金收购凯铭风尚等。现金收购对上市公司的账面资金提出了更高的要求，因此并购资金的杠杆融资显得愈发重要，这将直接刺激并购贷款业务和并购基金的加速发展。即使对于证监会所审慎对待的跨界并购问题上，上市公司也可通过并购基金来培育看好的非同行业标的，一样可以先投后看。

　至于未来并购定增市场发展，可以从两个维度看去看，一是IPO节奏，截至2016年6月，IPO在审企业数量近700家。按照目前的市场环境和审核节奏，仅消化目前排队企业家数，预计需要3年时间，加之企业前期的辅导、改制、规范2-3年，以及上市后的股份锁定期限制，对一家拟IPO企业从投资到退出，一般需要5年以上的时间。在这一背景下，通过上市公司并购实现退出，以其显著的时间优势和可期的较高溢价，已成为目前财务投资及产业投资的主流退出方式。

　二是与海外市场相比，目前中国并购基金的新增占比依然较低，发展潜力大。清科研究中心数据显示，2015年的新募集基金为185只，不到中国私募股权投资市场新募基金的10%；而在欧美成熟的市场，PE基金中超过50%都是并购基金。

　可以预见的是，对于中国的资本市场，首先，在未来相当长一段时间内仍然摆脱不了一、二级市场高溢价差的套利机会；其次，各行业企业自身发展中产业整合的刚需。所以在中国资本市场体制改革完善前，资本市场供给端和需求端还处于严重不匹配的现状下，可以预见在未来相当长一段时间内：收购兼并仍将是中国企业最重要的资本运作手段。