□建信基金 叶乐天

　近期A股上证综指在2900—3100的区间震荡：前期有周期品价格以及宏观数据预期支撑震荡上行，后期因为流动性预期的边际变化以及信用风险暴露引发股债调整，目前呈盘整格局。究其原因，对经济数据的整体预期较高，导致“利好兑现”效应；同时商品市场“吸金”和“吸睛”显著。我们对之后市场维持区间震荡的判断。

　国际环境上，4月美联储决策机构公开市场委员会（FOMC）的政策声明偏中性，消除了对于流动性方面的外部担忧，预期年内至多加息一次，不过要警惕美元的反复。国内宏观方面，一季度的数据整体向好：从固定资产投资数据上看，基建的托底力度显著；在GDP结构上地产是最大的边际改善，但地产销售或达景气高点，受制于土地供给和价格，投资改善的幅度仍难以确认。通胀方面，季节性扰动消退；经济企稳，生产端回暖，PPI向CPI传导持续，或助推CPI中长期上行。信贷方面，回归“4-3-2-1”的节奏，未来扩张减缓。因此，流动性政策受到多种因素制约，央行保持中性的意图明显，边际趋向更加谨慎。政策目前仍在增长与改革中寻求螺旋式前进。

　从市场来看，板块和指数的估值水平仍在回落，其中有11个中信一级行业（共29个）处于历史中枢之下；市场整体成交环比下行，换手率基本回落到长周期以来的中枢；从投资者账户、资金流动以及两融等数据来看，情绪也比较平淡。值得一提的是，公募基金存量规模有明显的缩减。基本面上，宏观来说，工业企业的利润持续改善，主要新增利润集中在电子、石油化工链、医药、汽车等行业；中观层面，受益宏观企稳、需求回暖，A股收入累计同比增速显著回升，归属净利润同比也有好转，同时毛利率出现明显改善，不过费用率上行。从盈利质量上看，ROE持续下行。通过杜邦分解来看，净利率波动不大，杠杆率相对平稳，ROE主要受资产周转率拖累，原因是收入增速无法匹配资产增速。

　总结目前的整体环境，我们可以看到经济企稳的确认，对二季度数据并不悲观；同时我们认为市场将保持存量博弈的格局，跨市场联动较强。值得注意的是信用风险等不确定性的加大，会导致避险情绪上升。所以，在关注流动性边际效应以及汇率、外部风险的前提下，维持市场区间震荡持续的判断。考虑到风格及品种的快速轮动，将进行均衡结构配置，避免前期涨幅过高的个股，自上而下配置高景气防御品种，同时自下而上寻找业绩确定性高的品种；另外也关注一些热度较高，有事件催化的主题机会。