□国开证券 王鹏

　按近十年来的规律看，美元指数高点100对应的是油价每桶45-50美元的低位区间。但美元指数自美联储去年12月17日加息之后，从100点向下直至目前低位徘徊在94左右，而油价不仅没有上行反而跌破45美元的低位平台直至27美元的低点。美元指数不仅没有形成对油价计价的反向指标作用，反而与油价呈同向变化。作为油价的计价货币，2015年3月份以来，美元与油价有四次共向走势，美元对油价的计价作用持续弱化，直至今年2月份以来，共向走势越发明显，且油价超跌部分又与纳斯达克指数呈明显的正相关性。

　近几周，美联储为了维持全球宽松的环境，以保证本国国内实体经济不受外围经济的拖累，将美元指数维持低位，而保持油价持续走高，以带动美股上扬。这种低美元、高油价、高风险偏好的组合又意味着什么？

　要看清当前各类资产市场的表现，以及未来市场走势和美联储的良苦用心，则必须要弄清楚油价、美元以及美股三者之间的关系。因为，目前三者之间的关系已经不再是正常经济周期中呈现的固有规律，而是体现为对全球经济周期过度悲观的反映。

　影响美元指数的政策动作是加息预期。而如果将加息预期的影响因子进行拆分，则可以分为：美国失业率、核心PCE以及外围经济（外围经济通过金融市场和实体经济间接影响前两者）。3月议息会议声明和上周四位联储主席的闭门研讨会均认为，当前影响加息动作的因素是全球经济不稳以及美元升值的影响，而耶伦认为美元升值影响的言外之意则是欧日经济持续低迷有可能导致的宽松预期会推升美元指数。因此，加息动作自然重点考虑外围经济的承受力。

　美联储不仅持续释放鸽声使美元指数下跌至94附近（从美元指数下跌导致美股与美债共涨便可印证，美元汇率的下跌不是美国国内经济造成的，而是受外围经济的拖累），而且在石油供应国为是否冻产问题争吵的不可开交的同时，释放出EIA库存超预期减少以及美国自身石油的减产预期，从而推高油价以提升风险偏好，至美股指数持续上扬。当前影响油价和股价的因素较为一致，即影响油价的需求预期与影响股价的盈利预期一致，影响油价的石油期权期货的风险偏好与影响股价的风险偏好一致。

　美联储极力稳定油价，反映出当前全球经济的焦点集中在油价身上。因为，油价是外围经济持续低迷预期的集中表现，且在石油供应国的博弈中呈现出螺旋式的恶化趋势。如果油价下跌，纳斯达克指数就会被动下跌，美元指数也就难以维持93-100的区间。一旦形成三者之间的恶性循环，则全球实体经济将会受到预期持续恶化的伤害。因此，在科威特官方宣布多哈会议极有可能达成冻产协议的情况下，美国祭出库存超预期减少和自身减产预期以维持高油价，同时释放鸽声保证美元低位，试图营造出油价、美股与美元三者的良性循环氛围。

　短期来看，油价将决定风险偏好市场的走势以及美元指数的位置。而多哈会议成为关键。情景分析两种：一是如果达成冻产协议，油价将进一步反弹，但向上突破45-50美元平台较为困难，因为突破50美元平台则页岩油将会增产抑制油价。二是如果未达成协议，则回落风险较大，油价下跌将会带动美股下跌，美元指数也将难以反弹。

　中期来看，无论多哈会议是否达成协议，油价将保持在45-50美元区间的下方，这会对风险偏好市场形成中期的抑制作用。且未来在日元升值强化预期中，欧日的宽松政策极有可能出台，这对美元指数形成被动抬升的作用，美元指数的被动上升一定程度对油价造成利空影响。而油价的进一步下跌也会带动美股和美元指数的下降。

　可以看出，今年全年，石油的供需矛盾将会成为决定油价走势的关键因素，而全球范围的冻产协议或者之后的减产协议势在必行，只有打破供需矛盾对油价形成的恶性循环，全球悲观预期才能扭转。