□本报记者 黄丽

　过去两年，债券市场极为罕见地连续走牛，但2016年开年以来的债市行情暧昧不明，违约事件频频发生，债券供给扩容预期强烈，经济企稳又逢通胀抬头，种种因素为今年的债市投资增加了些许不确定性。对于债市后续表现，博时基金表示，如果看不到供给侧改革驱动的生产率系统性抬升和成功的杠杆去化，利率中枢的长期下行趋势将不会得到改变，但短期内看不到长端利率突破下行的空间，对长端利率持短空长多的观点。对于信用债市场，博时基金的总体观点是严控风险，短多长空。

　长端利率短空长多

　博时基金认为，从长期来看，如果看不到供给侧改革驱动的生产率系统性抬升和成功的杠杆去化，利率中枢的长期下行趋势将不会得到改变，对长端利率长期看好的观点不变。

　首先，目前全球的私人部门杠杆扩张已趋于其极限，全球经济已进入一个长周期的去杠杆阶段。在全球的杠杆去化阶段，全球的经济增长中枢将持续下移，中国经济的增长中枢也将随之持续下移。其二，在实体回报率低下不改的情况下，中国的私人部门缺乏加杠杆的激励，这种政府加杠杆驱动的经济扩张是难以持续的。长期来看，经济将不得不回到去杠杆的轨道上来，经济增长中枢和利率中枢未来将进一步下行。其三，中国经济面临较为严重的债务存续问题，为了维系债务存续，将不得不维持一个低利率环境，当前为了稳增长，不得不断提高杠杆率，这会倒逼在未来继续压低长端利率，以降低融资成本，维持债务存续。其四，随着货币政策正逐步逼近其极限，全球流动性的二阶拐点浮现，随着流动性的边际收缩，全球资产的估值都面临再调整的问题，全球资产的重估使得私人部门的加杠杆进程难以持续，这意味着当前的经济回暖和通胀率回升只是短期现象，长期不可持续。

　中短周期看，由于在压力之下选择刺激需求来稳增长，使得过去2年潜在增速缺口收敛的趋势开始放缓，这点使得经济内生的通胀压力有所抬升，并开始抑制收益率的下行空间。目前对于债务问题暂时没有太好的短期措施，问题暂时只能进一步向后拖延，宏观加速加杠杆的态势越发明确，这些对于短期内收益率的进一步下行，构成显著的制约。表现在价格信号上，潜在增速缺口收敛趋势的放缓使得部分价格信号开始抬头，并引导市场的通胀预期快速抬升，制约货币政策的进一步放松。中短期内的宏观格局，债市面临稳增长为纲之下的流动性泡沫+经济短期反弹，长端利率下行受阻。

　另一方面，央行通过MPA架构抑制宏观整体杠杆抬升的意图明确，货币政策在短期内不会进一步放松。需求端的维稳+试图抑制宏观杠杆率的货币政策意图，使得短期内长端收益率面临双重压力。

　因此，博时基金表示，短期内看不到长端利率突破下行的空间，对长端利率持短空长多的观点。

　严控信用风险

　对于信用债市场，博时基金的总体观点是严控风险，短多长空。

　博时基金认为，短期来看，经济回暖的预期或许会让信用利差进一步缩窄，利好于信用债；但中长期来看，未来信用违约事件将呈现常态化趋势，信用债目前的估值远未能有效反映其所面临的信用风险，因此中长期对于信用债观点偏空，而对于存在信用风险的信用债，则采取严格的规避态度。

　“信用债市场在进入2016年后，违约事件频发，现在基本上平均每周会有一单信用违约事件，且违约主体也呈现多元化的局面。”展望未来，博时基金认为，信用债的违约事件仍然还会持续，并且可能会从此前的民营企业、较小的国有企业向大型国有企业蔓延，对于公司的分析仍然需要落实到公司自身的基本面上。对于周期底部的行业，由于风险收益的完全不对等，目前仍然需要积极保持规避的态度。

　城投债方面，博时基金表示，城投债的估值从2014年起一路下行，目前已经处于与产业债倒挂的态势，表明了市场对于城投债的认可，也从侧面反映了在经济周期下行的环境下，资金需求追逐相对安全的高收益品种中没有太多选择的尴尬局面。需要值得注意的是，目前的城投债发行已经不再纳入地方债务当中，因此在债务背书上比较老城投债的资质会总体要弱，而且目前新一轮的城投债发行特点在于资质下沉同样明显，但需求仍旧旺盛，对于这种情况仍然要加强对城投债的筛选，因为城投债虽然目前受到市场追捧，但是债券发行的期限一般都相对较长，因此长期还是存在一定不确定性，对于规模体量较小、区位经济财政状况较弱的发行主体仍然需要警惕，尤其是目前发行量增长较快的私募交易所城投债。