□上海长见投资管理公司总经理 唐祝益

　到海外进行股票投资，是一国或地区经济增长到一定水平，居民财富积累到一定阶段的必然选择，大部分原因是本国经济增长水平下降，海外市场相比有更好投资标的，对于中国内地投资者而言，还有另外一层原因，我们有大量的企业在海外成熟市场上市，要分享自身发展成果也需要到海外进行投资。做为一个海外投资先行的私募机构，笔者想谈几点我对海外投资的肤浅认识。

　首先是制度安排上的差异。海外成熟市场发展时间相对比较久，相关的上市制度、退市制度相对比较完善，交易品种上，做多做空都很丰富，看好与看空都可以在市场上找到工具来表达自己的看法。

　其次是股东文化的差异。由于各种退市及做空机制相对完善，投资者与企业经营者、内部股东与外部股东、中介机构等市场参与者在长期博弈过程中形成了相互认同的股东文化，“为股东创造价值”不是一句空洞的口号，是实实在在落地的公司行为。以再融资为例，美国上市公司平均20年才再融资一次。美国企业做大做强所需融资主要靠自身积累，也就是未分配利润和借债。企业经营者及股东普遍认为，如果有有利可图的项目，利用外部融资手段是最好增加股东价值的方式。香港市场再融资相对比较多，而且也很方便，在股东大会的一般授权范围内，董事会就可以决定再融资的时间，发行价格按照市场化的方式来确定，监管部门不予以过多的实际性审核。但是，如果这个融资没有增加上市公司的长期价值，即使每股净资产增加了，股价也不会涨，如果这个融资安排会损害其他股东利益，那么，该公司基本要被打上“老千股”的标志了，公司日后的股权融资成本就会变得非常高。

　制度或文化上的差异导致了不同的投资者结构、投资理念、投资行为。在海外成熟市场，投资者机构化的现象非常明显，仅以共同基金来看，美国共同基金在2014年持有美国股票28%，中国偏股基金截至2015年末是2.79万亿元，总市值占比不足5%。在机构投资者主导的市场中，理念上关注长期投资价值，表现在投资行为上是换手率较低，纽交所的年化换手率在70%左右，港交所年化换手率是1，而我们的创业板年化换手率超过10倍。投资者结构的差异带来了估值水平的差别，对比海外市场和A股市场，一个显著的区别是国内蓝筹股估值相对较低，中小市值股票估值相对较高，成熟市场则是蓝筹股估值相对较高，流动性好，反而大批中小市值股票无人问津，估值水平低。

　在这种投资环境中，我们的机会在哪里呢？

　首先，海外投资要遵循海外市场的游戏规则，从价值的角度出发，时刻关注上市公司的治理水平，公司治理结构是成熟市场投资不可逾越的红线，一旦一个上市公司被认为有道德风险，基本就不可能有人问津了。海外强调价值投资，看重估值状况，但是不是说买便宜的股票就可以了，一定要考虑增长，很多投资者到海外投资，喜欢买市净率低的股票，或者账面现金多的公司，但是这样的公司价值回归之路非常长，甚至没有。因为国内炒作某个概念而去买海外相同的东西就更不可取了。

　其次，海外投资要关注增长的长期逻辑，只有符合大的产业逻辑，这样才能保证增长的可持续性。在海外上市的中国公司凭什么能引起国际投资者的关注呢？国际投资者考虑的首先是产业逻辑，普遍认为中国的服务业、消费升级是大的产业方向，所以消费类、服务类的公司的业绩增长容易获得投资者的认可，我们看到消费股在香港普遍可以获得不错的估值水平，很多还高于国内公司，互联网公司在美国容易得到投资者的认同，教育、医疗类的公司也是投资者比较看好的方向。而工业类上市公司很少在美国能上市，在香港市场的估值水平也很低，因为这些公司在世界范围内不具备比较优势。盈利模式不好的公司估值也被压缩在很低的水平，如很多游戏类公司，估值参照周期股。因此，产业逻辑是海外投资必须考虑清楚的问题。

　因此，本土机构赴海外投资要遵循海外市场的规则，价值投资理念是这个规则的核心，不要试图去争夺所谓的“定价权”。发挥我们自己的优势，比海外投资者更多调研、更多思考，寻找信息差，就有可能获得好的投资收益。