□中国社会科学院金融研究所 曾刚

　所谓跨市场金融创新，指的是金融机构（或经济主体）在不同金融市场之间的金融活动，是金融机构为应对金融市场化环境突破分业经营约束、提高效率，通过各种交叉性金融工具或变换经营的组织形式，在多个金融子市场中进行各种金融活动。最近几年以来，随着金融市场化改革进程加快，金融市场竞争日趋激烈，不同机构间的交叉、融合不断加深，业务、产品创新不断涌现。这种交叉、融合的趋势，有效地打破了金融市场的分割，成为推动我国利率市场化的重要力量。不过，在提高金融效率、创造新盈利空间的同时, 金融风险的交叉和传递也变得日益复杂，如何更好地认识和管理跨市场金融风险，由此也成为金融监管改革的难点和重点。

　跨市场创新的主要领域

　从实践看，可以将跨市场金融活动划分为两个层次：一是金融机构利用业务和产品的创新，来跨越货币、资本等多个金融市场的子市场；二是金融机构通过获取多种金融牌照，同时从事银行业、证券业和保险业，通过跨市场的机构主体来打通资本、货币市场以及保险市场。这两种类型的跨市场金融活动，对应到综合化经营（混业经营）的层面，常常也被称为内部综合化和外部综合化。过去几年中，两类跨市场金融活动都得到了迅速发展。由于跨市场牌照获取难度相对较大，中小型金融机构往往难以介入，因此，利用业务、产品创新来实现跨市场交易已成为更为主流的模式，这也是我国金融综合化经营值得关注的一个特征。

　具体来说，业务、产品层面的跨市场创新主要集中在资产管理领域。过去几年中，随着利率市场化不断深入和金融监管放松，各类机构都加大了资产管理业务的发展力度，在较短的时间中，各类产品创新层出不穷，发行规模迅速膨胀。从机构来看，银行、信托、证券、保险、基金公司、私募基金、期货公司、地方金融交易所及互联网平台等，都直接或间接涉足其中。从产品类型看，有银行理财、信托计划、券商资管计划、保险资管计划以及互联网理财产品等各种类型，门槛和风险收益特征覆盖了绝大多数客户的资产配置需求。初略匡算，截至2105年6月末，我国资产管理行业的总规模已达到71.13万亿元，增长速度远远快于其他金融产品。其中，银行理财规模最大，2015年6月末为18.37万亿元，信托次之为15.87万亿元，券商资管和保险资管均在10万亿元左右。从增长来看，基金子公司尤其值得关注，短短三年规模已达到7万亿元，发展极其迅猛。

　由于所受监管约束不同，以及客户和资金来源性质上存在差异，不同机构的资管产品在资金投向上各有侧重。商业银行和保险公司是典型的机构投资者，风险偏好较为接近，存款、货币市场工具、债券和非标等固定收益类资产占比都在80%左右，权益类资产（如股票和基金）占比相对较低。不过，随着2014年以来股市升温以及保监会政策松动，保险资管的权益类投资占比在2015年有明显上升。此外，2013年以来，在余额宝的带动下货币市场基金规模迅速扩大，这也使公募基金的资金投向中，货币市场占据了较高比重。公募基金信托公司、券商资管和基金类子公司则更倾向于证券投资。

　总体来讲，经过几年的爆发式增长，资产管理行业已经成为金融产品交叉的主要领域。一方面，不同类型机构的资管产品本质属性近似，在目标客户、资金来源以及资金投向上诸多交叠；另一方面，由于各类机构所受监管不同，加之自身专业优势各异。实践中，各类机构在资管业务链上的合作也在不断加深。比如，2014年以来随着股市上涨而迅速发展的配资业务，就是商业银行、信托公司以及证券公司利用资管产品进行的一种创新。除此之外，在股权激励、杠杆收购以及定向增发等证券市场交易中，也大量存在银行理财资金的身影。不同类型资管产品的嵌套交易，成为沟通银行资金和资本市场的重要桥梁。

　跨市场创新的风险隐患

　应该说，跨市场金融业务的迅速扩张有其客观必然性，既适应客户不断发展的需求，也推动利率市场化改革深入，改善金融体系的资金配置效率。但也必须看到，在监管体系不完备的情况下，跨市场业务过度发展也有一定的风险隐患。

　一是容易导致局部市场的泡沫和剧烈波动。跨市场业务消除了不同市场的分割，有助于提高资金的配置效率，但这也降低了某些金融市场（尤其是高风险的权益市场）的准入门槛。在流动性充裕的情况下，交叉金融业务的过度发展，极有可能使巨额资金在局部市场上快速集聚，加剧其泡沫化程度，并形成巨大的危害。2015年我国股市的剧烈波动与跨市场资管产品的繁荣有着很大的关系。

　二是加大了系统性风险。本质上说交叉（跨市场）风险是一种传导风险。各种金融机构在追求规模经济和范围经济、不断突破分业经营限制而相互融合的过程中，由于加强了在资本、资金、产品等方面的联系，很容易将某个市场或行业的风险传导到其他市场和行业。这种风险的影响不仅仅局限在某一市场或行业中，而是通过股权控制、资金交易等纽带，将单个行业、单个市场的风险渗透到金融市场的各个子市场。与传统的金融风险，如信用风险、操作风险以及市场风险不同，对交叉业务风险的关注更多地在于其加速了上述这些金融风险外溢的速度，并扩大了金融风险外溢的范围，这些都意味着系统性风险的上升。

　三是流动性风险更加突出。作为推动利率市场化的重要力量，跨市场业务发展在本质上是基于金融市场的业务创新。而且，为确保一定的收益水平，跨市场产品或多或少的都具有“资金池”的特征，资金来源与使用间存在期限错配。在规模较小时，这种期限错配可能不是严重的问题，但当产品规模积累到一定程度，错配所造成的资金缺口一旦不能在金融市场上得到满足，就会引发流动性风险。

　目前来看，在利率下行和流动性较为宽松的环境下，各类资管产品为提高收益率，普遍通过加杠杆的方式加大资金融入规模并增加资产配置。根据人民银行的数据，2015年前三季度，以基金、理财产品和信托计划等资管产品为主的其他金融机构在货币市场上（含回购和拆借）净融入资金47.74万亿元，是2014年同期规模的2.11倍，增长速度远远超过其他机构。杠杆的过度使用会加大部分资管产品所面临的流动性风险，同时，作为货币市场上其他机构重要的交易对手，这种产品层面的风险也有蔓延到整个市场的可能。

　四是削弱了微观审慎监管的效力。跨市场业务中，有一部分与金融机构的监管套利有关。比如，早期为了规避存贷比和合意贷款规模限制，银行先后与信托、证券以及基金子公司进行通道合作，形成了一轮跨市场业务发展的浪潮。最近两年以来，随着内外部环境变化，绕贷款规模的现象明显减少，但利用其来提高资本充足率、降低不良率以及拓展银行资金运用范围（如借道其他金融机构进入股市）等，成为新的发展方向。不管形式如何，分业监管体系下，不同监管主体对相似业务的监管标准不同，为监管套利类的创新提供了长期的动力，反过来讲，这些业务的发展也削弱了微观审慎监管的有效性。相当程度的风险没有被合理考量并纳入监管视野。

　适度监管不可或缺

　总体判断，跨市场金融业务的发展，是适应利率市场化和金融脱媒环境的必然产物，也是我国金融业综合化经营（混业经营）的具体表现形式。从未来看，这一趋势还有深化发展的迹象。在监管体系以及金融机构自身管理能力尚不完善的情况下，跨市场业务过快发展也隐含着巨大风险，适度监管不可或缺。

　这种监管目标，不是要限制交叉业务和产品创新，而是要适应交叉风险的发展趋势及其风险特征，优化现有的监管架构，以尽可能地在推动利率市场化改革继续深入的同时，守住不爆发区域性、系统性风险的底线。从根本上讲，针对金融市场化改革不断推进，不同金融领域交叉明显加大的情况，应适时调整和优化现有的分业监管架构。长期内，或可考虑“混业经营、混业监管”的改革方向，形成统一的监管体系。在短期内，则可考虑如下的优化措施。

　一是要尽快打破刚性兑付。刚性兑付是促成资产管理行业迅速发展最重要的因素，但也是其面临的最大瓶颈。从目前情况看，在没有先打破刚性兑付的情况下，快速推进利率市场化，事实上已引发了金融过度创新的恶性循环。为吸引客户，金融机构竞相提高产品收益率，为支付这样的收益率，金融机构要么加大高风险资产配置（资金流向股市或其他高收益领域），要么提高固定收益投资的杠杆，要么通过不同产品间的交易来实施补贴（不断把支付延后）等，进而形成各种潜在风险。客观地讲，刚性兑付并非中国所独有，美国次贷危机中，各类产品过度使用信用增级也造成了事实上的刚性兑付，结果导致了风险、收益的严重错配。殷鉴不远，尤其是中国目前的许多产品创新已经高度符合“影子银行”特征且规模扩张迅速的情况下，更应对刚兑可能导致的扭曲保持高度关注。

　二是要加强监管协调。尽快建立由具体部门牵头的统计体系，以及时、全面了解跨市场交易的规模以及资金流向。此外，应强化不同监管部门之间的协调机制，在信息共享、定期沟通之外，应赋予协调机制一定的决策权，可以在异常情况下适时进行干预，阻止风险的升级和扩散。

　统一监管规则也是监管协调的重要内容。目前来看，在各类机构均大力发展的资产管理行业，不同类型资管机构的监管环境存在较大差异，这也是引发监管套利的重要原因。在“分业经营”规则不变的情况下，建议加快推动商业银行资管部门成立专业化子公司，以便与保险公司和证券公司的改革进程保持一致。在此基础上，可以考虑将各类资管公司的监管统一到同一个监管机构，或制定基本相同的监管规则。

　三是加大对重点业务的监管力度。在众多交叉业务中，尤其需要关注的是银行资金与资本市场的交叉。这种主要因为银行风险具有较大的外部性，一旦被资本市场的波动所传染，容易引发系统性危机。也正是基于这种逻辑，大萧条之后，美国在1933年通过的《格拉斯-斯蒂格尔法案》禁止商业银行从事投资银行业务。2008年金融危机之后，沃尔克规则再次提出要限制商业银行的权益类投资业务。在我国，政策对银行资金进入股市一直都有着严格限制。但在实践中，尤其是在资本市场上涨时期，银行资金利用各种渠道进入股市的情况并不少见。去年以来，银行资金通过伞型信托、上市公司定增配资以及受托管理等交叉（跨市场）业务进入股市的规模迅速扩张，是造成股票市场剧烈波动的重要原因。

　尽管目前看，资本市场波动未对银行造成实质性的影响，但是这类业务继续发展以及规模失控可能造成的巨大潜在风险却不能忽视。建议相关部门加强在此类产品监管上的协调配合，共同制定相关政策法规，共同监督执行。其中，银行监管部门侧重资金“源头”的监管，严控与资本市场相关的产品和业务规模，更严格地把握信贷资金的发放标准和流向监管，降低挪用信贷资金的可能性。证券市场监管部门则应侧重于“流向”的监管，对资金总量的异常变化及其流向，应进行全面监控，并及时向相关部门进行通报。

　四是加强对宏观审慎的关注，维护金融稳定。交叉（跨市场）业务的风险传染导致系统性风险明显上升，对此有必要加强宏观审慎管理以维护金融体系的稳定。在目前分业监管的体制下，应进一步明确宏观审慎管理职能的边界和归属，赋予宏观审慎管理部门在跨市场、交叉性金融风险的监管职责与手段。这样一来，可以形成在统一系统性风险监管下，各专业监管当局在各自专业领域实施微观审慎监管的“伞形”架构，有效避免因交叉（跨市场）业务发展造成的监管真空、监管不足及监管套利问题，也能促进金融监管合作，减少重复监管。

　值得强调的是，由于高度依赖金融市场，交叉（跨市场）风险的一大特征是流动性的急剧上升。因此，在宏观审慎管理中，流动性管理变得至关重要。有关部门有必要进一步完善流动性风险的监测体系，及时优化流动性管理工具，扩大流动性管理工具覆盖的对象，为更好维护金融体系稳定创造基础条件。