□本报记者 任明杰 蒋洁琼

　华泰联合证券投行部执行董事劳志明日前在接受中国证券报记者采访时认为，经历了2015年的大浪淘沙后，基于证券化套利逻辑的并购逐渐降温，基于产业协同逻辑的并购正逐渐兴起。2016年，随着注册制的推行，并购市场不但不会降温，反而将更趋活跃。

　产业协同逻辑成主流

　中国证券报：驱动国内并购市场不断发展壮大的因素主要有哪些方面？

　劳志明：我觉得，对于企业而言，驱动其不断进行并购的是三个逻辑：一是价值投资的逻辑，包括价值的发现和成长分享，也就是说并购的标的公司未来能不能成长为像腾讯和阿里巴巴那样的行业巨头；二是产业协同的逻辑，也就是企业能不能沿着产业链进行并购扩张，通过与并购标的的产业协同做足增量，提升竞争力，达到1+1大于2的效果；三是套利的逻辑，包括证券化套利，也就是利用一级市场和二级市场的估值差异，还包括非证券化的套利。

　中国证券报：如何理解基于“产业协同逻辑”的并购？

　劳志明：一位上市公司董事长在谈到并购时称，他考虑的是并购对每股收益的影响是否能够通过股东大会，而不是并购能对公司的股价有多大刺激作用。这位董事长考虑的并购就是一种基于产业逻辑的并购。当然，基本面上的变化最终还是会反映到股价上来。但基于产业协同的逻辑展开并购，相对会做得更扎实。真正的产业并购，逻辑开始于整合，而不是结束于交易。2015年，经历了大浪淘沙后，国内并购市场基于证券化套利逻辑的并购会逐渐降温，基于产业逻辑的并购正逐渐兴起。

　中国证券报：从哪些方面可以看出2015年产业协同逻辑正在兴起？

　劳志明：一是过去A股市场并购的热点跟二级市场炒作的热点是高度重合的。比如手游和影视，很多上市公司不惜跨界并购，基于做高股价的逻辑很明确，但今年并购市场的很多热点反而发生在被二级市场冷落的传统行业，通过并购加强产业协同的逻辑很清晰。二是跨境并购的热潮迅速升温。由于这类并购无法使用股份进行支付，证券化套利的空间不存在，价值投资和产业协同的逻辑就凸显出来。通过跨境并购，将国外的品牌、技术、渠道与国内的廉价成本、广阔市场进行嫁接，有利于形成产业协同，做足增量。

　注册制利好并购市场

　中国证券报：随着注册制的推行，上市门槛将逐步降低，壳资源最终会丧失其价值。注册制是否会使并购热潮降温？

　劳志明：一方面，从目前情况来看，由于注册制具体落地时间等问题尚不明朗，加上中概股借壳回归的示范效应，借壳的诉求依然在；另一方面，对于注册制的落地，并购市场不但不会降温，反而将更加活跃。根据国外的经验，注册制推行后，并购的估值相对于IPO的估值会更高，因为并购的价值能得到买方的相对价值认可。同时，IPO是参股权的交易，并购是控股权的交易，控股权交易的溢价更高，而且有实力的买方对于绝对溢价是不会太在乎的。另外，在注册制背景下，小型IPO往往无人问津，价格很难反映其价值，这时候企业会更倾向于并购。

　中国证券报：一种观点认为，新三板是A股上市公司并购的“标的池”；另一种观点认为，随着新三板的扩容和规模企业的增多，新三板企业对外并购扩张的能力也在增强，并有望成为助推并购市场升空的“二级火箭”。如何看待这一观点？

　劳志明：首先，我不认可新三板是A股上市公司并购的“标的池”的说法。我认为好企业是不会被埋没的，不在于上不上新三板。在实务操作中，我们更倾向于去PE或者拟排队IPO的企业那里去筛选并购标的，反而不经常从新三板那里去筛选。其次，从目前阶段来看，新三板的融资和换股等工具都不发达，新三板企业的规模也普遍偏小，整合能力不强。所以，我觉得新三板企业整体上还处于内生性增长阶段，还不适合大张旗鼓地进行并购扩张。

　中国证券报：中概股回归正出现一波热潮。中概股普遍体量巨大，所处的行业也多是新兴行业，外延式并购扩张的动力充足，其纷纷回归是否会刺激国内并购市场进一步活跃？

　劳志明：无论是从体量来看还是从所处的行业来看，我觉得中概股回归是会对国内并购市场形成一定的“鲶鱼效应”。但目前符合回归条件的中概股不是很多，而且中概股的回归是阶段性的，不会一直持续下去，所以我觉得它所产生的“鲶鱼效应”会较为有限。