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2015年10月27日 星期二 上一期  下一期
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 嘉业航空的股权结构如下:

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 本次增资的价格由增资方根据嘉业航空的经营状况、发展前景和未来规划确定,经过与嘉业航空其他股东充分协商后确定为每1元增资额的增资价格为26.7元。

 (十六)2011年10月,第十一次股权转让

 2011年8月31日,嘉业航空股东会作出决议,同意:(1)股东李曦将其持有嘉业航空4%股权以1,400万元转让给李雪刚。(2)股东徐卫国将其持有的嘉业航空1%股权以350万元转让给胡荣伟。同日,徐卫国与胡荣伟、李曦与李雪刚签订《股权转让协议》,对上述股权转让事宜进行了约定。

 2011年10月31日,嘉业航空就上述股权转让事宜完成了工商变更手续。上述变更完成后,嘉业航空的股权结构如下:

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 本次股权转让的价格由增资方根据嘉业航空的经营状况、发展前景和未来规划确定,经过与嘉业航空其他股东充分协商后确定每1元出资额的转让价格为26.7元。

 (十七)2015年4月,第十二次股权转让

 (1)本次转让基本情况

 2014年12月31日,嘉业航空股东会作出决议,同意:(1)股东徐建霞将其持有的3.50%的股权以1,320万元转让给徐昭。(2)股东李雪刚将其持有的4.00%股权以1,508.56万元转让给徐昭;(3)股东高特佳将持有的3.50%股权以1,320万元转让给徐昭。

 2015年3月31日,嘉业航空股东会作出决议,同意(1)股东孟繁鼎将4.38%股权以1,649.99万元转让给闵茂群。(2)股东李曦将8.69%股权以3,276.40万元转让给闵茂群。

 2015年4月12日,嘉业航空就上述股权转让事宜完成了工商变更手续。上述变更完成后,嘉业航空的股权结构如下:

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 上述两次股权转让的价格由股权转让方根据嘉业航空的经营状况、发展前景和未来规划确定,经过与股权转让受让方充分协商后确定每1元出资额的转让价格为28.78元。

 (2)本次股权转让的定价依据及合理性

 2014年12月31日,嘉业航空股东会作出决议,同意:(1)股东徐建霞将其持有的3.50%的股权以1,320万元转让给徐昭。(2)股东李雪刚将其持有的4.00%股权以1,508.56万元转让给徐昭;(3)股东高特佳将持有的3.50%股权以1,320万元转让给徐昭。

 ①股权转让定价依据

 本次股权转让的价格由股权转让方参考嘉业航空最近一次股东增资价格(即每1元增资额的增资价格为26.70元),并考虑嘉业航空的经营状况、发展前景和未来规划等因素,经过与股权转让受让方充分协商后确定每1元出资额的转让价格为28.78元。

 ② 股权转让定价合理性

 A、从公司账面净资产价值分析:嘉业航空2014年12月31日经审计的归属于母公司所有者权益金额为15,499.81万元,每1元出资额对应账面权益金额为12.21元,本次股权转让定价为28.78元,远高于公司账面净资产。

 B、从公司行业市盈率分析:嘉业航空2014年度经审计的归属于母公司所有者的净利润金额为2,058.11万元,每1元出资额实现收益为1.57元,按本次股权转让价格折算公司市盈率为18.33倍,该市盈率属行业内正常水平。

 C、从股权转让方投资成本分析:股东徐建霞和高特佳所持嘉业航空股权成本为每1元出资额24.86元,股东李雪刚所持嘉业航空股权成本为每1元出资额26.71元,本次股权转让价格为28.78元。转让定价均高于股权转让方投资成本。

 D、从后期嘉业航空重组评估定价分析:根据中水致远评估出具的中水致远评报字【2015】第2116号《资产评估报告》,截至评估基准日2015年3月31日,嘉业航空100%股权以收益法评估的评估值为42,604.06万元,即每1元出资额估值为32.51元,本次股权转让定价28.78元略低于前述估值水平,考虑时间性因素影响和后期重组不确定性等其他风险因素影响,本次股权转让定价略低于后期评估估值价具有其合理性。

 综上所述,嘉业航空2014年12月股权转让的定价依据是由股权交易双方协商确定,股权转让定价合理。

 (3)本次股权转让不涉及股份支付

 ①股份支付的定义和特征

 根据《企业会计准则第11号——股份支付》内容,股份支付是指企业为获取职工和其他方提供服务而授予权益工具或者承担以权益工具为基础确定的负债的交易。根据《企业会计准则讲解》第十二章“股份支付”内容,股份支付所具有的特征为:一是股份支付是企业与职工或其他方之间发生的交易;二是股份支付是以获取职工或其他方服务为目的的交易;三是股份支付交易的对价或其定价与企业自身权益工具未来的价值密切相关。

 ② 嘉业航空2014年12月股权转让不涉及股份支付的原因

 由上述股份支付的定义和特征可知,只有发生在企业与其职工之间或企业与向企业提供服务的其他方之间的交易,才可能符合准则对股份支付的定义,企业在股份支付交易中意在获取其职工或其他方提供的服务或取得这些服务的权利,且企业支付的交易对价或其定价与企业自身权益工具未来的价值密切相关。

 嘉业航空2014年12月股权转让未涉及股份支付基于以下几方面原因:

 A、 交易发生的主体不符合股份支付特征

 嘉业航空股权转让系发生在公司实际控制人徐昭和外部非关联自然人股东徐建霞、李雪刚,法人股东高特佳之间,即发生在公司股东层面之间的交易。故本次股权交易主体不符合股份支付特征一,即股份支付是企业与职工或其他方之间发生的交易。

 B、 交易发生的目的不符合股份支付特征

 嘉业航空股权转让系股东层面基于自愿行为进行的股权转让交易,股权受让方为公司实际控制人,不涉及准则规定的为公司提供服务之目的;同时股权转让方非关联自然人股东徐建霞、李雪刚,以及股权投资机构高特佳持有公司股权目的仅是为获取股权投资回报,不存在向公司提供其他服务之目的。故本次股权交易发生的目的不符合股份支付特征二,即股份支付是以获取职工或其他方服务为目的的交易。

 C、交易发生的对价不符合股份支付特征

 嘉业航空股权转让对价系基于交易双方协商确定,基于股权转让时点其股权转让定价合理,价值公允。故本次股权交易发生的对价不符合股份支付特征三,即股份支付交易的对价或其定价与企业自身权益工具未来的价值密切相关。

 综上所述,嘉业航空2014年12月股权转让不涉及股份支付。

 截至本报告书签署日,嘉业航空上述股权结构再未发生变化。

 第二节 标的资产主营业务发展情况

 一、嘉业航空主营业务发展情况

 嘉业航空是一家集研发、生产、销售为一体的高端装备配套制造企业,主要为航空航天及轨道交通(高铁、地铁)行业提供工装、结构件以及总成产品。成立至今,嘉业航空主营业务未发生重大变更。

 最近两年及一期嘉业航空主营业务收入如下:

 单位:万元

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 二、嘉业航空最近两年及一期财务数据

 (一)合并资产负债表

 单位:元

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 合并资产负债表(续)

 单位:元

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 (二)合并利润表

 单位:元

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 (三)合并现金流量表

 单位:元

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 三、下属公司情况

 截至本报告书签署之日,嘉业航空共有一家控股子公司嘉业精密。

 (一)嘉业精密基本情况

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 (二)嘉业精密历史沿革

 1、2012年9月,嘉业精密设立

 2012年9月,嘉业航空与郎利辉于共同出资设立嘉业精密。嘉业精密成立时注册资本100万元,其中嘉业航空以货币出资60万元,郎利辉以货币出资40万元。上述出资经国富浩华会计师事务所(特殊普通合伙)出具的国浩陕验字[2012]711C25号《验资报告》予以验证。

 2012年9月11日,西安市工商行政管理局阎良分局向嘉业精密颁发了注册号610114100008812《企业法人营业执照》。

 嘉业精密成立时的股权结构为:

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 2、2012年11月,第一次股权转让

 2012年11月9日,嘉业精密召开股东会作出决议,同意:(1)郎利辉将其所持有的嘉业精密20%股权(出资额20万元人民币)转让给布国亮、将其所持有的嘉业精密20%股权(出资额20万元人民币)转让给程鹏志。(2)嘉业精密其他股东放弃上述转让股份的优先受让权。同日,郎利辉分别与布国亮、程鹏志签订《股权转让协议》,对上述股权转让事宜进行了约定。

 2012年12月5日,嘉业精密就上述股权转让事宜完成了工商变更手续。

 上述变更完成后,嘉业精密的股权结构如下:

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 3、2014年6月,增资至500万元

 2014年6月6日,嘉业精密召开股东会作出决议,同意增加嘉业精密注册资本至500万元,出资方式为货币出资,由嘉业精密全体股东按其持股比例认缴新增注册资本。全体股东承诺按公司章程规定出资完毕日期前认缴到位。

 2014年6月30日,嘉业精密就上述增资事宜完成了工商变更手续。

 上述变更完成后,嘉业精密的股权结构如下:

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 (三)嘉业精密主要财务数据

 单位:万元

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 四、拟收购资产为股权的说明

 (一)关于交易标的是否为控股权的说明

 本次交易完成后,本公司直接控制嘉业航空100%股份,为控股权。

 (二)股权是否符合转让条件

 截至草案签署日,嘉业航空股东所持有的嘉业航空股权权属清晰,不存在质押或者其他权利限制情况,亦无诉讼、仲裁等重大法律纠纷情形,此次交易已取得嘉业航空所有股东的同意。

 五、主要资产的权属和对外担保情况

 (一)主要资产的抵押情况

 截至2015年3月31日,嘉业航空及其子公司为自身债务,将主要资产设定抵押权情况如下:

 单位:万元

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 (二)对外担保情况

 截至本报告书签署之日,嘉业航空不存在对外担保情况。

 六、主要负债情况

 截至2015年3月31日,嘉业航空(合并口径)的主要负债情况如下:

 单位:万元

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 七、最近三年标的资产评估、交易、增资或改制情况

 (一)最近三年股权转让及增资情况

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 注:上述两次股权转让均于2015年4月12日完成工商变更。

 上述股权转让与本次交易股权转让价格差异的原因主要是由于交易对价方式不同造成的。上述两次股权转让,徐昭、闵茂群受让股权支付对价为现金,本次交易各方取得的对价为上市公司股份,而且所获上市公司股份具有一定时间的锁定期。因此,本次交易评估作价与前次股权转让作价存在的差异具有合理性。

 (二)资产评估情况

 2014年,陕西中元房地产评估有限责任公司接受嘉业航空委托,分别对嘉业航空地处阎良区新型工业园区经发一路西侧、阎良区新型工业园区、阎良区经济开发区民营路南侧的三块国有建设用地使用权价值进行评估,用于为抵押贷款提供价值参考。具体评估情况如下:

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 第三节 标的资产的评估情况

 根据中水致远评估出具的中水致远评报字【2015】第2116号《资产评估报告》,中水致远评估采用收益法和资产基础法对标的资产在评估基准日2015年3月31日所表现的市场价值进行了评估。

 根据收益法得出的评估结果,嘉业航空100%股权的评估值为折合人民币42,604.06万元;根据资产基础法得出的评估结果,嘉业航空100%股权的评估值为人民币21,117.11万元。

 鉴于本次评估的目的更看重的是被评估单位未来的经营状况和未来获利能力,本次收益法已基本合理的考虑了企业经营战略、收益现金流、风险等因素,收益法评估值能够客观、全面的反映被评估单位的市场公允价值。因此收益法的结果更适用于本次评估目的。根据上述分析,本次评估结论采用收益法评估结果,即:嘉业航空的股东全部权益评估值为 42,604.06万元。

 一、资产评估结果

 (一)资产基础法评估结果

 采用资产基础法对西安嘉业航空科技有限公司的全部资产和负债进行评估,得出的评估基准日2015年3月31日的评估结论如下:

 采用资产基础法评估后的嘉业航空资产总额为32,624.70万元,负债总额为11,507.59万元,净资产总额为21,117.11万元,增值4,978.13万元,增值率30.85%。详见下表:

 单位:万元

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 (二)收益法评估结果

 在评估基准日2015年3月31日持续经营前提下,嘉业航空全部股东权益评估结果为42,604.06万元,较账面净资产价值16,138.97万元增值26,465.09万元,增值比率为163.98%。

 (三)评估结果分析及最终评估结论

 1、两种评估方法的评估结果比较

 两种方法相比较,收益法比资产基础法评估值高21,486.95万元。

 2、两种方法评估结果差异分析及结果选取

 资产基础法和收益法评估结果出现差异的主要原因是:资产基础法是指在合理评估企业各分项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路,即将构成企业的各种要素资产的评估值加总减去负债评估值求得企业股东权益价值的方法。收益法是从企业的未来获利能力角度出发,反映了企业各项资产的综合获利能力。两种方法的估值对企业价值的显化范畴不同,客户、资质、营销、团队等无形资源难以在资产基础法中逐一计量和量化反映,而收益法则能够客观、全面的反映被评估单位的价值。因此造成两种方法评估结果存在一定的差异。

 嘉业航空所在的航空航天、轨道交通装备行业对安全性、可靠性的要求较高,不仅要求企业有很强的技术能力,同时也需要企业拥有相应的供货资质。目前,嘉业航空已获得国家国防科技工业局颁发的《武器装备科研生产许可证》,具备相应供货资质。嘉业航空的管理团队成员稳定、具有丰富的营运经验和优秀的管理技能,同时嘉业航空始终重视技术人才的培养工作,锻造了一支结构合理、人员稳定、素质较高、业务精良的研发队伍,拥有多项自主研发专利技术,并被认定为高新技术企业。

 收益法评估的企业价值除了流动资产、固定资产、无形资产等有形资源之外,还包括管理技术、人才团队、销售渠道、客户资源、供货资质等重要的无形资源,即收益法评估结果中包含了管理技术、人才团队、销售渠道、客户资源、供货资质等无形资源的价值。

 同时,鉴于本次评估的目的更看重的是被评估单位未来的经营状况和未来获利能力,本次收益法已基本合理的考虑了企业经营战略、收益现金流、风险等因素,收益法评估值能够客观、全面的反映被评估单位的市场公允价值。因此收益法的结果更适用于本次评估目的。

 根据上述分析,本评估报告评估结论采用收益法评估结果,即:嘉业航空的股东全部权益评估值为42,604.06万元。

 二、资产基础法评估增值减值分析

 采用资产基础法对嘉业航空的资产和相关负债进行评估后,部分资产或负债的评估结果与账面价值发生了变动,变动较为明显的资产或负债情况及原因如下:

 1、存货变动分析

 存货评估值61,990,440.53元,评估增值9,694,650.32元,增值率为18.54%,增值主要是由于库存商品、发出商品评估考虑了部分利润:库存商品账面值为3,805,678.72元,本次评估按照市价法确定评估值,即以评估基准日的市场售价为基础,扣除销售税费及适当净利润后确定评估值,评估值为4,813,778.00元,评估增值1,008,099.28元,增值率26.49%;发出商品账面价值30,915,927.02元,对于发出商品,采用与库存商品相同的评估程序,以评估基准日的市场售价为基础,扣除销售税费及适当净利润后确定评估值,发出商品评估值为39,602,478.06元,评估增值8,686,551.04元,增值率为28.10%。

 2、长期股权投资变动分析

 长期股权投资账面值60万元,评估取零值,评估变动60万元,变动率100%,变动主要原因:该长期股权投资为嘉业航空对控股子公司嘉业精密的投资,在评估基准日嘉业精密的账面净资产为-3.79万元,采用资产基础法评估后股东全部权益价值为-4.42万元,且根据嘉业航空的经营计划,嘉业精密在评估基准日后将要注销,因而本次按零值确定嘉业航空的长期股权投资价值。

 3、固定资产变动分析

 房屋建筑物类固定资产的账面原值76,357,880.71元,净值67,797,075.38元;评估原值78,358,644.00元,评估净值72,795,876.00元,评估原值与账面原值相比增值2,000,763.29元,增值率2.62%,评估净值与账面净值相比增值4,998,800.62元,增值率7.37%。评估增值的原因:委估房屋建筑物会计折旧年限较短,而评估采用的是其经济耐用年限,从而造成评估增值。

 设备类固定资产(含机器设备、电子设备、车辆等)账面原值86,949,724.02元,净值57,310,873.97元;评估原值79,867,710.35元,评估净60,542,666.35元,评估净值与账面净值相比增值3,231,792.38元,增值率5.64%。评估增值的原因:机器设备增值额为1,826,711.44元,评估增值率为3.40%,主要是机器设备经济耐用年限长于企业机器设备财务折旧年限造成评估净值有所增值;车辆增值额为854,321.20元,评估增值率为38.16%,主要是由于车辆经济耐用年限长于企业运输设备财务折旧年限造成评估净值有所增值;电子设备增值额为550,759.74元,评估增值率为40.71%,主要由于办公电子经济耐用年限长于企业电子设备财务折旧年限造成评估净值有所增值。

 4、无形资产变动分析

 土地使用权评估价值为25,303,563.00元,比账面值增值12,668,943.91元,增值率100.27%。增值原因:宗地获得时间较早,获得成本较低,至评估基准日,当地工业用地地价有所上涨,故造成评估增值。

 纳入本次评估范围的其他无形资产为有账面记录的办公财务软件和无账面记录的专利技术、商标权,办公财务软件无评估增值,专利技术、商标评估增值209.42万元,增值原因:商标评估价值为设计费、查询费、注册规费、注册代理费的合计,即0.69万元;专利技术评估价值根据经济寿命期内技术产品的销售收入、专利技术对技术产品的现金流贡献确定,评估值447.95万元。

 5、递延所得税资产变动分析

 递延所得税资产账面价值851,511.61元,评估值746,511.61元,变动105,000.00元,变动率12.33%,变动原因:递延收益评估值为零,所对应的递延所得税资产也相应评估为零。

 6、递延收益变动分析

 递延收益账面价值15,450,000.00元,评估值零元,变动15,450,000.00元,变动率100%,变动原因:递延收益为嘉业航空接受的政府补助产生的摊余金额,由于因补助产生的递延收益无需支付,已不属于企业实际负担的负债,故评估值为零元。

 三、收益法评估情况

 (一)评估思路与评估模型

 1、评估思路

 本次收益现值评估采用现金流量贴现法(DCF):现金流量贴现法(DCF)是通过将企业未来以净现金流量形式所体现出来的预期收益折算为现值,评估资产价值的一种方法。其基本思路是通过估算企业未来预期的自由现金流(企业的息前税后净现金流量),并采用适宜的折现率折算成现时价值,得出评估值。其适用的基本条件是:企业具备持续经营的基础和条件,经营与收益之间存有较稳定的对应关系,并且未来预期收益和风险能够预测并可量化。

 本次估值的具体思路是:

 (1)按照审计的报表口径,对纳入报表范围的资产和业务,按照最近几年的历史经营状况和业务类型等估算预期净现金流量,并折现得到营业性资产的价值;

 (2)对纳入报表范围,但在预期经营性现金流估算中未予考虑的资产,定义其为基准日存在的溢余性或非经营性资产,单独测算其价值;

 (3)由上述各项资产和负债价值的估算加和,得到评估对象的企业价值,经扣减有息债务价值后得到股东全部权益价值。

 2、评估模型

 企业价值由正常经营活动中产生的自由现金流量折现为企业经营性资产价值和与不直接产生现金流的其他资产价值构成。

 股东全部权益价值=整体资产价值-有息债务

 整体资产价值=经营性资产价值+溢余资产

 经营性资产价值按以下公式确定:

 对营业性现金流采用分段法进行预测,即将企业未来收益分为明确的预测期期间的收益和明确的预测期之后的收益。

 评估过程中使用的计算公式为:

 ■

 式中:

 P---企业经营价值

 Ri---企业未来第i个收益期的自由现金流量

 n---详细预测期

 r---折现率,以企业加权平均资本成本作为折现率

 An---企业预测期末的终值

 企业自由现金流量=息税前利润×(1?所得税率)+折旧及摊销?营运资金增加额?资本性支出净额。

 3、收益期限的确定

 收益期限的确定一般按企业章程规定的为准。从企业经营的角度来讲,可以有相当长的经营时间,依据现有的相关规定,嘉业航空在经营期限届满时根据股东需要,其经营期限可以无限续展。本次评估经营期限按永续确定。

 4、折现率的确定

 折现率要与现金流量匹配。按照收益额与折现率协调配比的原则,采用国际上通常使用WACC模型进行计算加权平均资本成本作为折现率。

 即:r=Ke×[E/(E+D)]+Kd×(1-T)×[D/(E+D)]

 式中:

 E:权益的市场价值;

 D:债务的市场价值。

 Ke:权益资本成本

 Kd:债务资本成本

 T:被评估企业的所得税率

 股权资本成本按国际通常使用的CAPM模型进行求取:

 公式:Ke=Rf+[E(Rm)-Rf]×β+a=Rf+Rpm×β+Rc

 式中:

 Rf:目前的无风险利率

 E(Rm):市场预期收益率

 Rpm:市场风险溢价

 β:权益的系统风险系数

 Rc:企业特定的风险调整系数

 5、溢余资产价值的确定

 溢余资产是指对暂时不能为主营业务贡献的资产或对企业主营业务没有直接影响的资产,如在建工程、超常持有的现金和等价证券、长期闲置资产等。

 6、非经营性资产和负债价值的确定

 所谓非经营性资产是指对企业主营业务没有直接“贡献”的资产。企业中不是所有的资产对其主营业务都有直接贡献,有些资产可能对主营业务没有直接“贡献”,如长期投资、在建工程及一些闲置资产等。非经营性资产的另一种形态为暂时不能为主营业务贡献的资产或对企业主营业务没有直接影响的资产,如长期闲置资产等。

 所谓非经营性负债是指企业承担的债务不是由于主营业务的经营活动产生的负债而是由于与主营业务没有关系或没有直接关系的其他业务活动如对外投资,基本建设投资等活动所形成的负债。

 (二)预测的假设条件

 收益预测是进行企业价值评估的基础,而任何预测都是在一定假设条件下进行的。本次对企业未来收益的预测是建立在下列条件基础上的:

 1、一般假设

 (1)嘉业航空所处的政治、经济和社会环境无重大变化,所在的行业保持自然稳定的发展态势,经营所遵循的国家及地方现行的有关法律法规及政策、国家宏观经济形势无重大变化;

 (2) 假设与嘉业航空经营相关的国家现行的税赋基准及税率,银行信贷利率以及其他政策性收费等评估基准日后不发生重大变化;

 (3)假设嘉业航空完全遵守国家所有相关的法律法规,不会出现影响嘉业航空发展和收益实现的重大违规事项;

 (4) 假设嘉业航空将保持持续性运营,并在经营范围、方式上与现时方向保持一致;

 (5) 假设评估基准日后无其他人力不可抗拒及不可预见因素造成的重大不利影响。

 2、针对性假设

 (1) 假设嘉业航空未来将采取的会计政策和编写此份报告时所采用的会计政策在重要方面基本一致;

 (2)假设评估基准日后被评估单位的管理层是负责的、稳定的,且嘉业航空管理层能稳步推进公司的发展计划,保持良好的经营态势;

 (3)基于嘉业航空基准日现有的经营能力,不考虑未来可能由于管理层、经营策略和追加投资等情况导致的经营能力扩大;

 (4) 假设嘉业航空的技术队伍及其高级管理人员保持相对稳定,不会发生重大的核心专业人员流失问题;

 (5) 嘉业航空能够按照国家有关规定持续获得高新技术企业认定,并持续享有高新技术企业15%所得税税率的优惠政策;

 (6)嘉业航空的研发力量保持稳定,并不断加强研发能力,提高产品竞争力;

 (7)假设评估基准日后被评估单位的现金流入为平均流入,现金流出为平均流出;

 (8)无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素,造成对企业重大不利影响;

 (9)评估未考虑通货膨胀因素的影响,估算中的一切取价标准均为评估基准日有效的价格标准及价值体系;

 (10)假设持续经营过程中经营者可以获取必要的信贷或其他资金支持,满足基本需要。

 根据资产评估的要求,认定这些假设条件在评估基准日时成立,当未来经济环境发生较大变化时,将不承担由于假设条件改变而推导出不同评估结论的责任。

 (三)评估计算及分析过程

 1、营业收入的预测

 (1)预测背景

 ①受益于国家产业政策支持,行业发展持续向好

 A、航空航天产业发展概况

 目前,我国航空航天工业体系主要由中航工业、航天科技集团、航天科工集团及中国商飞所组成。

 中航工业是我国航空工业的集大成产业集团,设有航空装备、通用飞机、运输机、发动机、直升机、机载设备与系统等产业板块,下辖200 余家成员单位覆盖了从研发设计、零部件制造到子系统与整机组装的全产业链。公司研制生产了新舟60、新舟600、新舟700系列涡桨支线飞机;运8飞机、运12飞机;直-9直升机等多种机型,是ARJ21新支线科技的主要研制者和供应商,是大飞机重大专项的主力军。在世界航空工业领域进行广泛合作,开展枭龙飞机、K8飞机、EC120直升机、ERJ145涡扇支线客机等国际合作项目的同时,积极参与国际重大航空项目的开发,大力发展航空转包生产业务。其中,整机制造企业主要包括沈飞集团、成飞集团、洪都航空、西飞集团、哈飞集团、中航技进出口有限责任公司等。

 航天科技集团和航天科工集团是我国航天工业的两大集团。航天科技集团主要从事运载火箭、应用卫星、载人飞船、空间站、深空探测飞行器等宇航产品及战略导弹、战术导弹等武器系统的研制、生产和发射实验任务,同时着力发展卫星应用设备及产品、航天特种技术应用产品、空间生物产品等航天技术应用产业,大力开拓以卫星及地面运营服务、国际宇航商业服务等为主的航天服务业。作为我国航天科技工业的主导力量,创造了以载人航天和月球探测两大里程碑为标志的一系列成就。航天科工集团主要从事防空导弹武器系统、飞航导弹武器系统、固体运载火箭及空间技术产品等技术开发与研制。创新传统导弹技术发展理念,成功开发“天网一号”低空慢速小目标探测与拦截系统、高空灭火装置等“民用导弹”。

 中国商飞成立于2008 年,是实施我国大型飞机、重大专项中大型客机项目的主体,也是统筹干线和支线飞机发展,实现我国民用飞机产业化的主要载体,主要从事民用飞机及相关产品的科研、生产、试验试飞,从事民用飞机销售及服务、租赁和运营等相关业务。所生产的C919大型客机是我国拥有自主知识产权的中短程商用干线飞机,ARJ21是按照国际标准研制的具有自主知识产权中短航程新型涡扇支线飞机,性能已达到国际先进水平。

 国内诸多航空航天民营企业主要是围绕上述四家企业提供配套产品,并逐渐形成“整机制造商——多级供应商”的航空航天产业链:第一级为整机制造商,主要从事产品设计、总装制造、市场营销、客户服务和适航取证;第二级为关键航空子系统制造商,包括机体、发动机、航空电子等主要机载设备;第三级包括众多为产业链上层的整机与子系统制造商提供零部件与材料的供应商。

 B、轨道交通产业发展概况

 轨道交通装备是指铁路和城市轨道交通运输所需各类装备的总称,主要涵盖了机车车辆、工程及养路机械、通信信号、牵引供电、安全保障、运营管理等各种机电装备。行业参与者主要包括了整车制造商及各种零部件制造企业。行业发展与我国高速铁路交通产业密切相关。我国高速铁路的建设始于2004年的中国铁路长远规划,经过十一年来对高速铁路建设以及既有铁路的高速化改造,我国已拥有全世界最大规模以及最高运营速度的高速铁路网。从2004年至2015年,我国高铁经历了高速发展阶段。

 2013年,宁杭、杭甬、津秦、厦深、西宝等一批新建高速铁路投入运营,我国高速铁路总营业里程达到11,152公里,在建高铁规模1.2万公里,成为世界上高速铁路投产运营里程最长、在建规模最大的国家,运营高铁里程占全球通车里程接近50%。

 到十二五末期我国 “四纵四横”为主的高铁主干线主体构架基本建成。

 我国高速铁路“四纵四横”客运网骨架

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 随着我国铁路和城市轨道交通的快速发展,轨道交通装备产业规模不断扩大,2010年,轨道交通装备产业实现了工业销售产值2,477.3亿元,出口交货值为84.10亿元,“十一五”期间,我国轨道交通装备产业销售产值平均增长率为31.90%。形成了以主机企业为核心、以配套企业为骨干,辐射全国的轨道交通装备制造产业链。现已拥有年新造大功率机车2000台,动车组、铁路客车和城轨车辆8000辆,各型货车60000辆,大型养路机械500台能力以及年大修机车2000台,动车组及各类轨道客车5000辆,各型货车70000辆的能力(数据来源于《轨道交通装备产业“十二五”发展规划》)。

 2013 年,全国铁路固定资产投资含基本建设、更新改造和机车车辆购置完成 6,657.45 亿元,其中国家铁路机车车辆购置完成投资 1,038 亿元。根据 2015 年政府工作报告,2014 年新建铁路投产里程 8,427 公里,高速铁路运营里程达 1.6万公里,占世界的 60%以上;2015 年,铁路投资要保持在 8,000 亿元以上,新投产里程 8,000 公里以上。

 ②行业前景良好

 嘉业航空是一家集研发、生产、销售为一体的高端装备配套制造企业,主要为航空航天及轨道交通(高铁、地铁)行业提供工装、结构件以及总成产品。下游航空航天和轨道交通整机市场需求的持续增长将直接推动零部件配套制造业的发展。随着公司不断研发新产品和加强市场推广力度,未来将随着航空航天产业和轨道交通产业的发展而进一步壮大。

 ③嘉业航空产品定制化程度高

 报告期内,嘉业航空主营业务产品价格如下:

 单位:万元/套、万元/列

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 注:平均单价=销售收入/销量。

 从上表可以看出,报告期内嘉业航空各项产品单价有较大的波动性,主要是由于嘉业航空产品大部分为非标准化产品。

 其中:轨道交通总成类产品单价相对稳定且具有一定的可比性,产品单价情况如下:

 单位:万元/套、件

 ■

 对于工装、结构件以及航空航天总成,主要为非标准化产品,单价波动较大。如工装按产品类别可以细分为夹具、模具、型架、量具、检具、铣具等种类,结构件产品也可以细分为操控台、车头、面板、墙板等种类,每个种类还可细分不同的型号、规格、材质,产品单价主要随订单需求的不一致而存在较大差异。总成中的无人机产品也会根据客户的每笔订单的需求不同,单价也会存在较大差异。由于公司下游客户产品需求的多样化以及产品类型的多样化,使得工装、结构件、部分总成产品销售收入与销售数量基本无关联性,单个产品价格不具有可比性。

 (2)预测期内营业收入预测过程

 评估人员根据嘉业航空在2014年至2015年1-3月期间内已签合同及正在执行的订单、处于竞标或报价阶段预计能够中标合同订单的基础上,预测2015 年的预计可实现的营业收入。根据报告期内各类业务营业收入增长情况,考虑嘉业航空所处行业的市场需求、竞争状况、市场占有率、同行业情况等因素,对各类业务2016年—2020年营业收入增长率作出预测,从而测算未来期间整体营业收入。预测过程如下:

 嘉业航空预测期内合同预测情况如下表所示(合同金额为不含增值税金额):

 单位:万元

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 根据2013年度、2014年度当年合同的完成率情况,预计该产品在预测期内签订的合同在两年内执行完毕,其中航空航天、轨道交通签订合同的当年完成率分别为为98.21%、73.85%,据此测算预测期间可实现的营业收入为:

 单位:万元

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 注:2015年营业收入增长率考虑了2015年1-3月已实现的收入。

 (3)营业收入预测结果

 嘉业航空的产品主要是为航空航天企业、轨道交通高端装备企业提供工装、零部件以及总成等配套服务。

 未来年度营业收入项目类别预测情况如下表所示:

 单位:万元

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 (4)营业收入测算的依据及合理性分析

 ①市场需求情况分析

 A、航空航天业产品市场需求分析

 航空航天工业是我国重点支持的战略性新兴产业之一,被列入《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020)》等多个重要的国家产业发展规划中,是带动我国工业转型升级的重要领域。在上述发展规划和各项政策推动下,随着国防工业投入、装备升级换代、军民融合和体制改革的深化,我国大飞机、探月工程、新一代运载火箭、载人航天、北斗卫星导航系统、航空母舰、新一代战机、航空发动机、通用航空等行业或重大项目不断发展推进。这些对我国航空航天产业的发展产生巨大的辐射拉动作用,航空航天产业具有广阔的发展空间。

 航空航天零部件的研制生产是航空航天制造业的基础领域,下游整机市场需求的持续增长将直接推动零部件制造业的发展。随着我国国产大飞机、支线飞机和新型直升机的适航交付,国际转包的持续增长,通用航空的逐步放开,以及航天产业由科学试验进入应用推广,我国航空航天器及其零部件制造将进入快速成长阶段,市场需求旺盛。

 航空航天零部件的下游应用可分为航空飞机、航空发动机和航天飞行器三个领域。

 a、航空飞机市场

 根据终端产品的使用用途,国内航空飞机零部件的市场需求主要面向民用飞机与军用飞机两个方向。

 Ⅰ民用航空飞机

 在终端产品的市场需求方面,据波音公司预测,未来20年间(2011年至2030年),全球市场将需求支线飞机(90座以下)3,450架,单通道飞机(100~240座)16,540架,双通道飞机(200~400座)6,230架,超大型飞机(400座以上)990架,全球总需求飞机的价值将达到21,000亿美元;其中,中国内地将需要5,000多架客机和货机,总价值超过6,000亿美元。除商用航空外,我国通用航空也将随着低空空域的全面开放,实现爆发性增长。根据中国科协、中国航空学会、通用航空专家委员会的预测,2010-2020年间我国通用航空飞机需求容量将达到1,000亿人民币。

 在制造服务的业务来源方面,国内民用航空飞机零部件制造主要来源于国产飞机与国际转包两个领域。

 在国产飞机领域,我国航空制造业尚处于起步阶段,进入量产阶段的主要为“新舟(MA)系列”支线飞机,中国商飞所制造的支线飞机ARJ21系列和干线飞机C919系列分别处试航取证与研制阶段。虽然目前该类国产民用飞机的市场规模尚小,但未来发展前景广阔。据中国商飞预测,C919飞机未来20年销量有望达到2,000架左右,市场价值量在1,000亿美元以上,支线飞机ARJ21未来20年需求量将达到950架,市场价值量在270亿美元左右。

 在国际转包领域,随着世界飞行器制造中心逐渐向亚太转移,中国航空制造业融入世界航空产业链的程度不断加深,航空飞机零部件国际转包市场规模不断扩大。2010年,波音和空客在中国直接采购金额分别到达到2.25亿美元和1.2亿美元。如今,全球35%的波音飞机和半数以上的空客飞机安装了中国生产的零部件。综合考虑我国转包业务国际市场份额的扩大、制造能力增强等多种因素,未来5-10年,我国转包业务市场容量约为40-50亿人民币。

 Ⅱ军用航空飞机

 军用航空飞机的需求主要来自于政府的国防采购。在我国国防支出稳步增长,装备采购占比提升,主战机型更新换代的背景下,军用航空飞机零部件在终端产品带动下将实现持续稳定增长。

 首先,在国防支出的整体趋势方面,近年来,我国国防费用年平均增长率高于GDP的增速,呈现恢复性增长态势。同时,国防费用占财政支出的比例也比较稳定,维持在7-8%之间。综合考虑国家经济实力、地区安全局势、全球经济利益等多种因素,预计未来我国国防支出仍将保持一定的增速。

 其次,在国防支出的费用结构方面,根据《2011年中国国防白皮书》披露,我国国防费主要由生活费、训练维持费和装备费这三部分组成,大约各占三分之一。在强调机械化、信息化的国防发展战略下,装备采购占比有望进一步提升。同时,由于我国陆、海、空三军发展不平衡,海军和空军实力相对较弱,未来军费支也将向海军和空军倾斜,进而导致军用飞行器投入加大。

 第三,在主战机型的更新换代方面,我国在役战斗机数量和性能均有较大提升空间。

 B、航空发动机市场

 航空发动机是飞机最关键的大型部件,也是航空制造领域技术含量最高和工艺难度最大的子系统,形成较为独立的市场结构。目前,航空发动机制造厂商主要集中在美国、英国、法国和俄国等少数国际,如美国的通用、普惠,英国的罗罗,俄罗斯的留里卡,法国的Snecma等公司。与航空飞机整机相似,航空发动机产业链也包括原材料、零部件、单元体和主要部件、主机几大环节。

 据罗罗公司预测,2010-2029年全球将需要137,000台发动机装备于63,000架民用飞机上,民用发动机总价值将超过8,000亿美元,军用发动机的需求规模也将达到1,600亿美元。

 我国航空工业最突出的弱点一直是在航空发动机领域,并在军用和商用航空发动机之间发展极不平衡。一方面,由于早期重视程度和资金投入不够的原因,我国商用航空发动机的研制基本处于空白,自行研制的飞机如新舟60、ARJ21和正在研制的C919大飞机均使用国外发动机。另一方面,由于较早受到重视,资金投入早,我国军用航空发动机的发展好于商用航空发动机,先后研制成功涡喷、涡扇式航空发动机。虽然我国已能够自主研制航空发动机,但仍与欧美发达国家具有一定差距,自行研制的高性能作战飞机和喷气式客机尚未安装国产涡扇发动机。

 出于国家安全和战略需要,发展高性能发动机已经成为我国航空工业发展的必然战略选择。目前,航空发动机已经入选我国重大科技专项,未来国家将出台专项资金给予资金及政策上的支持,为我国航空发动机及其零部件制造带来更大的发展机遇。此外,基于我国航空飞机的巨大市场空间,国外发动机企业从成本及贴近市场角度出发,也将逐步把生产制造转移至国内,我国航空外贸转包企业也将因此受益。

 C、航天飞行器市场

 航天零部件的终端应用主要为运载火箭、卫星、航天飞船、空间站及航天武器装备等。其中,除航天武器装备外,商业卫星与火箭发射也已形成产业化,是上游零部件制造业的重要应用领域。根据美国卫星工业协会(SIA)发布的《2011年卫星产业状况报告》,2010年卫星制造业收入为108亿美元,在2006至2010的5年内年均增长6%。同期,2010年世界商业发射服务收入也达到了24.53亿美元,5年内年均增长15%。目前,卫星出口与发射服务已成为航天科技集团的核心国际业务之一,为我国航天事业的发展带来庞大经济收入。

 “十二五”期间,载人航天、探月工程、高分辨率对地观测系统、北斗导航定位系统及新一代大型运载火箭已成为我国航天工业的重要发展规划。其中,高分辨率对地观测系统与北斗导航定位系统通过提供更加精确的地图与导航,可进一步促进我国航空产业的发展。该等重大工程的推进和实现,在提高我国科技水平,服务经济建设、社会发展和国家安全的同时,也为上游航天零部件制造业带来巨大市场需求。

 ②轨道交通产品市场需求分析

 A、动车组市场需求情况

 据不完全统计,目前我国已规划的区域城际轨道交通网线路总里程约25000~30000公里。其中:长三角地区总规划路网规模10400公里,含新规划城际轨道交通线路6850公里;成渝城镇群规划城际轨道交通里程2000公里;海峡西岸(闽东南)城镇群规划城际轨道交通里程4000公里;江汉平原(武汉)城镇群规划城际轨道交通里程1100公里;湘东(长株潭)城镇群规划城际轨道交通里程1200公里;成渝城镇群规划城际轨道交通里程约2000公里;中原地区(郑州)城镇群规划城际轨道交通里程约1000公里;关中(西安)城镇群规划城际轨道交通里程1200公里;辽中南城镇群规划城际轨道交通里程1000公里;山东半岛城镇群规划城际轨道交通里程1500公里。另外,部分经济区或城镇群,根据自身经济发展情况,以中长期铁路规划的城际线网为骨架,制定了更为细致、稠密的远景城际轨道交通规划。如海峡西岸地区,厦泉漳龙四市另行规划制定了约800公里的城际轨道交通网;成渝城镇群中重庆市规划了约1300公里的城际轨道交通网;山东省三纵三横省内交通网约3000公里等。以上线路涵盖了部分200公里以上客运专线,扣除此部分因素,保守估计未来我国城际客运系统采用140km到220km之间城际轨道车辆的线路里程应不小于10000~15000公里,按照每公里城际轨道交通线路配置3辆左右测算,未来我国城际客运系统所需城际动车组约为30000~45000辆,按照30年交付完毕估算,未来我国年均需求城际动车组为1000~1500辆左右。(资料来源:中国城市轨道交通协会)

 B、城市轨道市场需求分析

 随着国民经济持续发展,未来城镇化提速,为解决城市交通拥堵与控制城市大气污染,加快发展城市轨道交通已成为必然。

 截止到2013年3月,我国已有60个大中城市规划建设城市轨道交通系统,其中34个城市已获批。截至2013年底,开通运营的城市有北京、上海、深圳、广州等19个,运营里程2539公里;到2015年,将再有青岛、宁波、长沙、哈尔等7个城市开通运营,开通运营的城市合计将达到26个,合计运营里程将达3724公里;2020年底,将再有温州、徐州、合肥、南宁等13个城市开通运营,开通运营的城市合计将达到39个,合计运营里程将达9953公里;另有21个城市已规划或正在规划城市轨道交通系统。(资料来源:中国城市轨道交通协会)截至2015年,城市轨道营运里程数约3724公里,根据经验,按照城市轨道每公里配置6辆车考虑,城轨车辆保有量为22341辆;截至2020年,城市轨道营运里程数约9953公里,城轨车辆保有量为59718辆;截至2050年,城市轨道营运里程数约18383公里,城轨车辆保有量为110295辆。

 根据上述预测统计分析,2016~2020年之间,预计我国城市轨道里程数约新增6229公里,保有量将增加37374辆,年均需求量为7475辆左右,市场十分广阔,发展前景良好。

 (2)与同行业上市公司对比分析

 目前尚无与嘉业航空主营业务完全一致的同行业上市公司,2014年度和2013年度业绩情况,分别选取轨道交通同行业公司陕西飞轮、香港通达、北京博得和晋西车轴,航空航天同行业公司中航动控、中航动力和明日宇航营业收入增长情况进行对比如下:

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 从上表对比可以看出,报告期内同行业公司呈现不同程度增长,其中目前已经上市的晋西车轴、中航动控、中航动力增长比例较低,陕西飞轮、香港通达和明日宇航等非上市公司增长比例相对较高,嘉业航空营业收入增长处于行业增长的中间水平。

 依据上市公司年报,晋西车轴营业收入下滑主要是铁路车辆类收入下滑48.86%所致,而车辆配套及其他则同比增长14.39%;中航动控营业收入下滑主要是服务业收入下滑51.9%,而航空、防务、燃机与非航空民品等则分别增长7.29%和23.29%。因此总体来看,报告期内航空航天和轨道交通产业均实现增长,嘉业航空的增长趋势与行业保持一致,符合行业特点。

 (3)与历史年度增长情况对比分析

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 如上表,嘉业航空预测期内营业收入增幅低于报告期内实际营业收入增长率。此外,嘉业航空预测期内营业收入增速呈逐年下降趋势。因此,嘉业航空预测期内营业收入预测谨慎、合理。

 2、营业成本的预测

 (1)营业成本预测依据

 嘉业航空产品种类、型号较多,如工装产品按领域可以分为航空航天工装及轨道交通工装,按产品类别可以细分为夹具、模具、型架、量具、检具、铣具等种类,每个种类还可细分不同型号、大小,不同客户如西飞、陕飞的设计要求也存在差异,应用领域、种类、型号、客户要求不同,产生了不同的产品。因此工装和结构件产品为非标准化产品,由于公司下游客户产品需求的多样化以及产品类型的多样化,使得航空航天工装、结构件、总成以及轨道交通工装、结构件单个产品成本不具有可比性。本次评估按照预测期营业收入乘以报告期内平均成本率作为预测期营业成本的测算依据。

 从报告期数据看,轨道交通总成类产品单位成本相对稳定且具有可比性,本次评估以其报告期内平均单位销售成本乘以预测期的预测销售数量作为其营业成本的测算依据。

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 (2)营业成本预测过程

 ①根据上述测算依据,按照营业收入的平均成本率对航空航天工装、结构件、总成以及轨道交通工装、结构件进行测算,同时考虑目前已签订合同订单的计划成本,人力成本的刚性增长等因素,具体测算过程如下:

 单位:万元

 ■

 ②根据上述测算依据,通过平均单位销售成本与预测销售数量的对轨道交通总成进行测算,同时考虑目前已签订合同订单的核定成本等因素,具体测算过程如下:

 单位:万元

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 (3)营业成本预测结果

 未来年度营业成本预测见下表:

 单位:万元

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 (4)营业成本预测合理性分析

 ①预测期毛利率分析

 根据嘉业航空预测期内的营业收入以及营业成本指标,计算出的预测期各期毛利率情况如下表所示:

 ■

 报告期内,嘉业航空的毛利率分别为45.82%、46.99%,而预测期毛利率为41.04%-43.66%之间,均低于报告期各期毛利率,故嘉业航空预测期的毛利率较为谨慎,反映出预测营业成本谨慎、合理。

 ②预测期营业成本与营业收入的增长率比较分析

 预测期内嘉业航空营业成本与营业收入的增长率情况如下表所示:

 ■

 如上表,嘉业航空预测期内各期营业成本增长率均高于同期预测营业收入增长率,反映出预测期内营业成本谨慎、合理。

 3、营业税金及附加的预测

 企业营业税金及附加包括城建税、教育费附加及地方教育费附加。城建税按应交流转税的7%计缴,教育费附加按应交流转税的 3%计缴,地方教育费附加按应交流转税的2%计缴。

 各年度营业税金及附加预测结果如下表所示:

 单位:万元

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 4、销售费用的预测

 嘉业航空的销售费用主要包括职工薪酬、运输费、办公费、业务招待费、差旅费及其他费用。办公费、业务招待费、差旅费及其他费用结合企业未来年度经营计划,并参考嘉业航空前两年的比例进行预测。销售费用的预测数据见下表:

 单位:万元

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 5、管理费用的预测

 嘉业航空的管理费用主要包括工资及福利费、社保费及公积金、折旧摊销费、办公费、业务招待费、差旅费、车辆费用、研究开发费、税费及其他费用等。办公费、业务招待费、差旅费、车辆费用、税费及其他费用结合企业未来年度经营计划,并参考嘉业航空前两年的比例进行预测管理费用的预测数据见下表:

 单位:万元

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 6、财务费用的预测

 单位:万元

 ■

 7、所得税预测

 2013年11月4日,嘉业航空取得陕西省科学技术厅、陕西省财政厅、陕西省国家税务局、陕西省地方税务局核发的高新技术企业证书,证书号GR201361000154,有效期三年,依据《中华人民共和国企业所得税法》第二十八条、《中华人民共和国企业所得税法实施条例》第九十三条规定,可以享受企业所得税15%的优惠税率。所得税预测结果如下表:

 单位:万元

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 8、折旧与摊销的预测

 单位:万元

 ■

 9、净投资的预测

 追加资本系指企业在不改变当前经营业务条件下,所需增加的营运资金和超过一年期的长期资本性投入,如经营规模变化所需的新增营运资金以及持续经营所必须的资产更新、固定资产的购置、租赁房屋的装修支出及无形资产的维护性支出等。

 (1)资本性支出的预测

 经对企业现有资产规模及产能分析,企业现有资产可以满足未来年度生产经营需要,即企业无需进行长期资本性支出,企业的资本性支出仅为维护性支出。未来的资本性投资如下表:

 单位:万元

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 (2)营运资金增加额预测

 追加营运资金系指企业在不改变当前主营业务条件下,为扩大再生产而新增投入的用于经营的现金,即为保持企业持续经营能力所需的新增营运资金,如正常经营所需保持的现金、产品存货购置、代客户垫付购货款(应收账款)等所需的基本资金以及应付的款项等。

 营运资金的预测,一般根据企业最近几年每年营运资金增加占销售收入的比例进行分析和判断,在历史平均比例水平基础上结合企业目前及未来发展情况加以调整。

 本报告所定义的营运资金增加额为:

 营运资金增加额=当期营运资金-上期营运资金

 其中,营运资金=流动资产-流动负债

 未来经营期各年度的营运资金预测如下表:

 单位:万元

 ■

 10、企业自由现金流量的预测

 单位:万元

 ■

 11、折现率的确定

 对于折现率,采用加权平均资本成本。由于自由现金流量代表了公司的现金流量在未扣除任何有关融资的资金流前的量。加权平均资本成本是反映公司可获得的资金成本(负债和股本)以及对债权人和股东不同回报率上的杠杆影响的指标。所以一般采用加权平均资本成本(WACC)作为评估公司价值的折现率。

 (1)加权平均资本成本

 通常用于资产适合的整体回报率的方法为加权平均资本成本方法,定义如下:

 r=Ke×E/(D+E)+Kd×(1-T)×D/(D+E)

 其中:Ke=权益资本成本

 Kd×(1-T)=税后债务成本

 E/(D+E)=所有者权益占总资本(有息债务与所有者权益之和)的比例

 D/(D+E)=有息债务占总资本的比例(财务杠杆比率)

 T为所得税税率

 (2)权益资本成本

 运用CAPM模型计算权益资本成本

 Ke = Rf +β×Rpm + Rc

 其中: Ke = 权益期望回报率,即权益资本成本

 Rf = 无风险收益率

 β = 权益系统风险系数

 Rpm=市场风险溢价

 Rc = 企业特定风险调整系

 ①无风险报酬率(Rf)的确定

 国债收益率通常被认为是无风险的,因为持有该债权到期不能兑付的风险很小,可以忽略不计。我们通过同花顺iFinD资讯系统选择从评估基准日到国债到期日剩余期限超过5年期的沪、深两市国债,并计算其到期收益率,取所有国债到期收益率的平均值作为本次评估无风险收益率,经过汇总计算取值为3.9443%。

 ②权益系统风险系数(β)的确定

 通过同花顺iFinD数据系统,查阅可比上市公司的无财务杠杆风险系数,并以该无财务杠杆风险系数为基础,并根据嘉业航空的目标资本结构折算出公司的有财务杠杆风险系数,作为此次评估的权益系统风险系数。

 A、无财务杠杆风险系数的确定

 通过同花顺iFinD资讯分析系统,在新证监会行业分类铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业上市公司中我们选取了与嘉业航空经营业务相同或类似的7家上市公司作为可比公司,查阅取得每家可比公司在距评估基准日2年期间的采用周指标计算归集的相对与沪深两市(采用沪深300 指数)的无财务杠杆风险系数βu,计算得出可比上市公司无财务杠杆βu的平均值为0.6511,计算过程如下表。

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 (上接A22版)

 (下转A24版)

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