□安信证券 程昊

　14日利率市场情绪高涨，期货现货双双创新高。其中10年国债一级发行加权利率落于2.99%，为近几年来首次突破3%，二级最低下探至3.01%。眼看国债收益率曲线就要突破3%， CTD券（国债期货最便宜交割券）突变的可能性逐渐上升，如何利用CTD券突变捕捉交易机会值得思考。

　目前国内国债期货分为两个品种，5年期和10年期，其以票面利率为3%的名义中期国债作为标的。其中10年期合约可交割券期限从6.5年至10.25年。由于近几年10年国债一直处于3%以上，自国债期货重启以来，市场一直未考虑过CTD券突变的情况。而随着收益率逐步下行，这种可能性应该引起市场的关注。

　一般来说，大家普遍认为当实际利率在3%以上时，CTD券更大概率会是久期最长的国债，而在3%以下，为久期最短的国债。简单理解的话，可以认为3%以上债券在跌，跌得越多的越便宜，所以选择久期越长的，反之则选择久期越短的。但这里暗含了一个假设，即零息收益率曲线是水平的，同时零息收益率曲线在3%。而这两点目前在国内都不成立。首先，目前收益率曲线是向上倾斜的，在7-10年两个点还有倒挂；其次，收益率也不都在3%；再次，我们看到的收益率曲线也不是零息曲线。这就导致在国债收益率刚刚下3%时，理论上CTD券不会发生变化。当然，CTD变化情景需要精确的计算，在此只做粗略分析。

　那么假设收益率到了突变的区间，会有什么样的交易机会呢？

　如果市场上投资者主要做套保，当CTD券突变，剩余期限从10年变到7年后，投资者需要更改套保比率，调整国债期货的头寸数量，空方就会多开空单。同时，因为是套保，投资者滚动移仓、没有持有现货的需求，故不会导致他们放弃10年，追捧7年国债。在这种情形下，如果当时净基差不大，则可以提前布局做空国债期货。

　如果市场上投资者主要做套利，他们会持有现货。在CTD突变区间，投资者会综合考虑换交割券的交易成本，来决定要不要卖出10年买入7年国债。如果综合收益不高，套利投资者可能还会用相对较贵的10年国债进行交割。如果套利投资者切换交割券，则会有两种操作方法来博取曲线斜率变动带来的收益。

　其一，买入7年国债，通过债券借贷卖空10年国债现货，保持DV01（基点价值）中性。此策略有双重“保护”。首先，7-10年曲线目前是倒挂的，7年期相对低估。根据理论，收益率曲线可以有多种形态，我们一般所说的倒挂不能持续实际上意思是远期收益率不能为负，远期收益率需要从零息收益率曲线来得出，而国内市场看到的一般是付息债的加权到期收益率曲线，就算这个曲线有小幅的倒挂也不一定构成套利机会。但总的来说，无论从国内还是海外的经验来看，这种倒挂的出现至少应该关注，或者值得做一些风险套利。其次，此策略还可以博取CTD券切换的“期权”收益。

　其二，买入7年国债，卖空10年国债期货，保持DV01中性。目前10年期国债期货T1512的IRR为负。我们知道影响IRR的因素大致有三类，套保需求、持有期收益和净基差（期权价值）。由于套保需求不好量化，一般认为回购利率减去IRR就是期权的价值，目前IRR为负代表市场预期期权价值较大。观察美国市场，由于标的券名义利率在6%，导致过去十几年美国国债期货期权价值一直很小，期货和远期更加类似。而我国名义利率定得较低，目前收益率处于3%附近，结合曲线形态简单推测，现货应该还需要降几十基点才会使CTD券在最高久期和最低久期之间切换，待到那时如果净基差不大，买入期权成本不高，做此操作应该会有一定利润。

　总而言之，随着市场上“迎接10年国债利率2时代”的呼声越来越高，相信CTD券终会有切换的那天，如何提前布局获利值得思考。