□鄞州银行 段苏

　近期全球金融市场出现动荡，新兴市场货币纷纷贬值，全球股指深度调整，原油及大宗商品大幅跌价，几乎全部风险资产都未能幸免。以股市波动率衡量的市场情绪指标显示投资者风险偏好急剧下降。然而，在流动性收紧的预期下，国内债券市场的表现反而不及前两周。不过，债券作为避险资产，无需太过担忧短期流动性冲击。中期来看，债券仍面临较为有利的环境，当前由于资金成本上行而不断被压缩的息差空间，未来也有望随着流动性的逐步缓解，回到较为有吸引力的水平。

　首先，经济基本面确定疲弱。近期公布的财新通用制造业PMI初值为47.1，大幅低于市场预期，也低于7月终值。从主要分项指标来看，新订单指数从7月的47.2下降至46.3，新出口订单指数则由46.9下降至46，显示内外需均下滑。产出指数的下滑力度更大，从7月份的47.1降至46.6，企业生产动力不足。各项指标均显示经济形势较为严峻。

　其次，尽管外汇流出导致流动性短期出现波动，但货币政策有放松空间，流动性未来将恢复至适度宽松的状态。自人民币贬值以来，资金外流迹象有所加重。尽管央行表示这次是一次性贬值，但市场对于继续贬值的预期始终难消。特别是随着新兴市场货币纷纷加入贬值大军，市场对资金外流的预期愈演愈烈，已经对一些银行的存款产生了较大的负面影响。加上7月份的超储率已降至2%左右的较低水平，近期流动性趋紧。为了对冲资金外流，央行已开始通过逆回购、MLF、下调存款准备金率等多种方式投放资金。在经济下滑、企业盈利苦苦支撑、社会融资成本刚刚开始下滑的背景下，流动性收紧只会令经济形势雪上加霜。未来，央行必将会继续通过多种渠道来对冲外汇资金的流出，而目前我国准备金率尚处高位，货币政策的空间较大，未来流动性将恢复至适度宽松的状态。

　再次，股市大跌带动资金继续回流债市，而在高收益资产难求的情况下，债市供需良好。此前，新股发行暂停后，打新资金回流债市。而8月中旬后，股市再度大跌，将进一步引发二级市场的资金回流固收类资产。在股票类资产的收益率全线下行的情况下，其他高收益资产也难觅踪影。而在缺乏扩张机会的背景下，企业的融资需求迟迟难以好转，信托、债券类等固收类产品的供给增长乏力。相比较而言，债券风险可控、流动性好、期限品种丰富、杠杆操作方便，在固收类产品具有较大的吸引力。

　在品种选择上，当前利率债的避险功能最强，走势最为确定。信用债方面，由于前期下行幅度很大，信用利差窄，未来能否进一步下行取决于利率债的走势，部分低评级品种的还本付息能力堪忧，不建议为了收益率而过分拉低评级。在各类信用债中，商业银行发行的金融债，与同评级的企业债相比，风险可控，而收益率也相对适中，具有配置价值。部分银行的二级资本债，收益率和风险均可控，如对资本扣减无顾虑，也可考虑配置。