□ 大摩华鑫基金公司

　制造业和地产投资的低迷，意味着下半年托底经济仍需政府投资，这从6月基建投资增速大幅回升至20%以上可见。而为了落实基建投资，宽财政的力度在三季度也将继续加码，七月政治局会议已经定调“加大定向调控力度、重视经济下行和实施积极财政政策”，稳增长的后续相关政策或已在路上。

　然而对债市而言，供求关系、政策层面、信用利差都面临多重矛盾。

　首先，供给冲击很大。8月地方政府债仍将继续大量发行。根据规定，第一批1万亿地方政府债置换额度需要在8月底之前全部用完，地方债已共计发行1.55万亿元，其中置换债约1.17万亿，新增近3650亿元，按照2万亿总置换额度，仍有接近40%等待发行，而第三批1万亿额度也可能下放。因此，8月地方债可能仍有5000-6000亿元的供给。

　虽然股灾后打新和理财资金回流带动债市短期小牛，但供给冲击始终是二季度一直制约长债利率下行的重要因素，第三批地方债和上述长期基建债的发行，都将加剧利率债的供给冲击。

　其次，债市面临宽财政和宽货币的博弈：经济下行压力未消，基建成为托底的救命稻草，宽财政加码是必然的选项，虽然制造业低迷和去杠杆环境仍需要货币宽松，但猪价推升的通胀预期制约降息空间，下半年边际上的宽松力度可能不及上半年。

　第三，信用利差的矛盾。即利率债和信用债的不协调，呈现超低利差格局，受供给和配置盘乏力影响，长端利率价格刚性，制约了信用债的下行空间。但信用债反映了理财资金、权益市场转移资金的火热需求，利差已经压得极低。

　第四，基本面出现矛盾。猪肉价格持续上涨，生猪存栏下降造成猪价抬升，年末可能导致CPI冲上2%，即当前2%的基准利率水平。价格与增长的矛盾，创造了国内滞胀的环境，基本面矛盾使长期利率走势更加迷离。

　总之，目前债券市场机会大于风险，但多重矛盾导致行情难以过高估量。