□中国民生银行研究院

　中国经济上半年实现了7.0%的增长，为达成全年目标奠定了坚实基础。二季度企稳迹象初显，GDP同比增长7.0%，金融业由去年全年10.2%的同比增速大幅提升至17.4%，成为支撑GDP增长的关键因素。预计下半年宏观政策将着力于推动实体经济的繁荣，而强有力的改革措施将是实现这一目标的关键。今年一、二季度“货币供给增速差距”分别为3.40%和3.37%，低于5%的历史均值，基于稳增长及对冲美联储加息两方面的需要，研判三季度末、四季度将有2-3次的降准。财政政策将配合货币政策，为服务于经济结构转型升级发力。预计下半年我国经济有望继续企稳回升，通缩压力也将有所缓解，全年GDP增速为7.1%，CPI涨幅为1.5%左右。

　经济增长动力触底反弹

　今年上半年，面对国际国内复杂严峻的经济环境，我国出台了一系列稳增长、促改革、惠民生、防风险的政策措施，推动我国经济克服多重困难和挑战，实现了7.0%的增长，为达成全年目标奠定了坚实基础。

　（一）经济保持合理区间，产业结构持续优化

　上半年我国经济保持平稳增长，尤其是二季度出现企稳迹象。二季度当季我国国内生产总值（GDP）实际增长7.0%，与一季度持平。上半年我国整体经济增长7.0%，尽管处于历史低点，但经济周期性底部正进一步探明。一方面，二季度我国GDP平减指数约为0.11%，走出一季度负增长区间，表明通缩压力有所减轻；另一方面，二季度GDP季调环比增长1.7%，高于一季度0.3个百分点，折年后增长6.98%，与同比增速持平。

　第三产业尤其是金融业增速大幅加快。从上半年GDP的组成来看，第一产业同比增速出现明显下滑，仅增长3.5%，增加值占GDP的比重回落至6.8%；第二产业同比增长6.1%，占GDP的比重下降至43.7%；第三产业同比增长8.4%，占GDP的比重上升至49.5%。第三产业中，金融业增加值受股市交易火爆影响同比增速大幅提高，由去年全年10.2%的同比增速大幅提升至17.4%，成为支撑GDP增长的关键因素。初步估计，剔除金融业大幅增长因素后（考虑同比增长与去年增速持平的情况下），上半年GDP增速可能仅为5.4%左右。

　（二）增长动力触底反弹，主要指标表现良好

　首先，二季度工业增速连续回升。一是工业增加值。在内需增速反弹和出口降幅收窄的支持下，4-6月规模以上工业增加值同比分别增长5.9%、6.1%和6.8%，呈逐月回升势头。二是制造业PMI指数。6月份官方PMI为50.2%，与5月份持平，且连续4个月处于景气区间。三是“克强指数”5、6月份分别同比增长2.05%和2.58%。其中6月份工业用电量由负转正，同比增长0.7%；铁路货运量同比下降11.7%，仍处在历史低位；中长期贷款余额同比增长14.9%，继续保持较高增速。

　其次，固定资产投资低位企稳。上半年固定资产投资同比增长11.4%，与前5个月累计增速持平，表现出企稳迹象。从月度数据来看，4月份投资增速为9.4%，5月和6月分别为10%和11.4%，增速持续回升。分行业看，基建投资仍然是投资企稳的主力。1-6月，基础设施投资（不含电力）同比增长19.1%，增速比1-5月提高1个百分点；而制造业投资仅增长9.7%，房地产开发投资仅增长4.6%，分别比1-5月回落0.3个和0.5个百分点。

　再次，消费增速明显反弹。6月份社会消费品零售总额同比增长10.6%，比5月份加快0.5个百分点；扣除价格因素，实际增长10.6%，比5月份加快0.4个百分点；经季节调整后环比增长0.96%，比5月份加快0.15个百分点。从结构看，商品销售同比增长10.5%，较上月加快0.6个百分点，餐饮收入同比增长11.6%，较上月下降0.1个百分点。消费先于投资企稳，一方面在于资本市场繁荣带来的财富效应，另一方面源于通胀水平较低带来的收入效应。

　最后，进出口出现企稳迹象。6月以人民币计价的出口金额同比增长2.1%，走出连续4个月负增长的局面，对主要贸易伙伴出口增速均在上月的基础上继续改善。6月份进口同比下降达6.7%，降幅比5月显著缩小11.4个百分点；当月贸易顺差达2842亿元，同比增长46.5%。但整个上半年进出口总额同比下降6.9%，离6%的年度目标仍有相当大的差距。

　（三）CPI保持低位，PPI通缩加剧

　上半年居民消费价格整体保持低位，二季度的通缩压力要小于一季度。从GDP平减指数来看，一季度为-1.05%，二季度转为增长0.11%，整个上半年为-0.46%，整体通缩压力仍然存在。

　上半年我国居民消费价格（CPI）同比增长1.3%，高于一季度1.2%的同比增速。其中，6月份CPI同比上涨1.4%，同比涨幅比5月回升0.2个百分点，环比与上月持平，高于历史平均水平。上半年我国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降4.6%，工业生产者购进价格指数（PPIRM）同比下降5.5%，显示生产端通缩压力较大。其中，6月份PPI同比下降4.8%，降幅较上月扩大0.2个百分点，且连续40个月负增长。PPIRM同比下降5.6%，降幅较上月扩大0.1个百分点，连续39个月负增长。

　我国PPI与CPI倒挂现象依然突出，反映的是供需两端结构性不匹配的深层次问题。一方面我国在主要产业领域产能过剩和投资需求低迷的现象同时存在，另一方面居民消费需求则呈现一定刚性，尤其是服务性消费需求要更强于商品性消费需求。此外，猪肉价格作为CPI最大权重的组成部分之一，其进入上涨周期可能将进一步推升CPI。从下半年来看，受基数偏低、猪肉价格上行、货币宽松等因素的影响，预计CPI将稳中趋升，温和上行，但PPI预计仍将继续处于负值区间。

　（四）货币信贷继续宽松，人民币汇率保持平稳

　社会融资规模保持较低水平，6月份出现反弹。上半年社会融资规模累计为8.81万亿元，较全年同期下降1.76万亿元，保持在较低水平。但新增贷款不降反增，上半年累积新增人民币贷款6.59万亿元，同比多增8518亿元，占社会融资规模的比重也由去年底的54.3%大幅上升至74.8%，这与银行融资通道由表外回流表内有较大关系，与之相应的，则是上半年新增委托贷款和信托贷款分别比去年同期减少8187和4292亿元。直接融资中，上半年企业债券融资9286亿元，同比少增3739亿元；非金融企业股票融资4245亿元，同比多增2223亿元。6月份社会融资规模出现回升。当月社会融资规模增量为1.86万亿元，环比增加6219亿元。其中，当月人民币贷款新增1.32万亿元，环比增加4370亿元。新增贷款仍是社会融资规模增加的主要因素，而企业股票融资也随股市热潮而大幅增长。

　6月末M2增速回升，但M1增速略有下降。上半年以来，为对冲货币因外汇占款下降、企业贷款需求不足等内生性原因带来的增长放缓，保证经济持续平稳增长，为我国改革提供有利的宏观环境，央行连续多次降准降息。6月份监管层为支持实体经济发展并力挺股市，再次出台降准降息等多项宽松政策，并取消商业银行存贷比限制，使年中商业银行流动性压力大幅下降。在多项宽松政策下，6月末M2余额同比增长11.8%，增速比上月末提高了1个百分点，连续两个月回升，宽松货币政策的传导效果逐步显现。M1余额同比增长4.3%，增速比上月末下降0.4个百分点，反映出实体经济对资金需求仍偏低。需要强调的是，M2增速回升也有股市出现大幅调整导致存款回流的原因。6月份当月人民币存款增加2.81万亿元，其中居民户存款继4、5月份连续减少1.05万亿和4413亿元之后，于6月份大幅增加9413亿元，存款回流现象明显。

　实际货币宽松程度有限，仍有进一步保持宽松的必要。采用“货币供给增速差距”（M2增速-GDP增速-CPI增速）来衡量当前货币政策的实际效果，可以看出，一、二季度“货币供给增速差距”分别为3.40%和3.37%左右，低于历史5%左右的均值，仍属于“稳健偏紧”区间。这主要受到了当前货币增长内生性收缩的影响，未来仍有继续保持宽松的必要。

　人民币汇率保持平稳，国际资本持续净流出。在一季度人民币汇率小幅走低后，二季度人民币汇率保持平稳，其中即期汇率走平，中间价小幅升值。从外汇占款口径来看，5、6月份外汇占款中的“不可解释部分”（大部分应为“热钱”）高达-526亿和-615亿美元，已连续15个月保持净流出。

　强有力改革政策推动经济企稳回升

　二季度GDP表现虽然好于预期，但在相当程度上得益于金融业的繁荣，如何将金融业的繁荣转化为实体经济的繁荣将是下半年政策的着力点。我们预计，下半年将主要通过稳健的货币政策、积极的财政政策和强有力的改革政策来推动经济企稳回升。

　（一）货币环境将继续保持宽松

　宽松的货币环境有助于改善整体经济资产负债表，为改革红利的释放提供时间、空间。一是通过创新再贷款工具，或向政策性银行注资等方式，直接增强银行系统的放贷能力，改善金融机构资产负债表，间接支持实体经济。二是通过支持发展资本市场（如本次政府直接救市行动），为企业创造股权直接融资或股权质押贷款融资的环境，改善企业资产负债表。三是为地方政府债务置换创造低利率环境，改善地方政府资产负债表。四是依托资本市场财富效应和低利率环境，改善居民部门资产负债表。五是对冲热钱流出和保持汇率稳定所需的货币回流。

　预计下半年货币环境仍将保持宽松，在美联储加息之前，还可有1次左右的降息机会，具体要取决于通胀回升的速度以及美联储的加息时点。美联储加息后，币值稳定与货币政策独立性之间的矛盾升级，降息将受限。另一方面，降准空间仍然较大，下半年仍可降准（或结构性定向降准）3次左右，具体要视外汇占款和市场流动性整体情况而定。此外，定向宽松政策仍需保持，确保基础货币通过再贷款等多种渠道投放，保障流动性稳定。

　（二）积极的财政政策将进一步发力

　财政政策在配合货币政策总量调控的基础上，将在结构转型方面发挥作用。1-5月财政盈余5591亿元，而2015年财政赤字规模计划1.62万亿元左右，再加上去年未使用的预算结余2000亿元，下半年实际可用额度为2.4万亿元。同时，财政支出结构逐渐改善，财政资金使用效率逐步改善，下半年积极的财政政策有望逐步落到实处。

　一是严格按照年初预算积极有效使用，加快财政支出进度，改善财政政策对经济的支持能力和平衡作用。二是积极推进PPP项目落地，加快投资促进经济回稳。三是加快地方政府投融资体制改革，通过发行地方债落实地方债务置换工作。四是实施结构性减税，加快营改增改革，充分利用税收的杠杆作用，促进经济发展。

　（三）进一步推进强有力的改革政策

　强有力的改革是保证金融业繁荣转向实体经济繁荣的关键一步，也是未来我国必须长期推行的战略。一是金融业本身的改革措施，包括加快推进银行业改革，利率市场化，资产证券化和银行业综合经营；加快推进资本市场改革，呵护资本市场稳健成长，完善监管制度，打击非理性炒作和场外配资；大力发展互联网金融等。二是在实体经济层面，加快推进农业现代化、“中国制造2025”战略和现代服务业发展。三是加快推进我国对内对外全面开放的新格局，加快实施“一带一路”、“京津冀一体化”、“长江经济带”等战略。四是加快推进“大众创业、万众创新”及“互联网+”等战略，加快经济增长模式向创新驱动型转变。

　总体来看，预计随着“稳增长”政策效果进一步显现，改革红利进一步释放，下半年经济会继续企稳回升，通缩压力也将继续缓解。再考虑到下半年GDP同比基数偏低，预计全年经济增速能达到7.1%，通胀水平约在1.5%左右，整体趋势表现为缓中趋稳、稳中向好，顺利实现年初制定目标。