□中信资本 赵巍华

　5月份以来，境内人民币债券收益率曲线维持平坦化格局，短久期债券收益率总体维持低位而长久期债券维持弱势震荡。高企的期限利差与多方面因素有关，比如新增大量地方政府债券供给和下半年经济数据可能“弱企稳”等，也与境外同期美国、德国等长债收益率大幅上行和曲线陡峭化同步。境外利率走势固然对境内债市有一定影响，但在人民币汇率可控和资本项目仍不能完全自由流动的情况下，境内因素仍是人民币债券市场的主导因素。

　5月份以来，在德国长期国债利率快速反弹的引领下，美国国债等投资级国债长端收益率出现一轮快速反弹，其中10年期德国国债和10年期美国国债最大上行幅度分别超过80bp和60bp。美、德长久期国债的同步下跌与境内长端债券的疲软几乎同一时期出现。

　从中长期看，不可否认境内外无风险收益率之间存在很大关联。如果海外无风险利率长期上升，要维持汇率坚挺，除了直接干预外汇市场，通常的做法就是推动境内利率水平上升、降低跨境利差。但上述影响更多是中长期的，美、德长债收益率之间的快速传导机制在人民币债券与境外债券之间并不存在，特别是在人民币债券市场对外开放程度尚有限、资本短期跨境流动仍面临一些限制的情况下。短期内，海外长债收益率的走升对境内长端利率的疲软更多是个外部背景因素，主要是心理层面的影响。

　导致长久期债券疲软的主要因素在境内。以两批地方政府债务置换为代表的债券供给压力挥之不去，银行表内存款增长缓慢，新坏账增多，有效信贷需求疲弱，维持净息差的压力很大，因此收益相对较低的利率债对很多银行的吸引力有限。受制于理财市场竞争格局和前期权益市场投资产品推高理财收益率的影响，银行表外理财收益率居高不下，标准化债券很难覆盖其理财产品成本。随着权益市场的火爆，非银投资机构对债券市场的关注度下降，也促进了中长久期债券的疲软。此外，在经济有望阶段性弱企稳的市场预期下，长端利率也不可避免承受一定压力。应该说，中长久期债券的疲软有其道理，但风物长宜放眼量，从稍长的期限看，长久期债券仍有其价值。

　从长期看，供给不是决定市场收益率的核心变量，由内外部宏观经济和政策环境决定的债务融资供需格局影响更大。虽然今年债券供给放量，但在三期叠加的经济下行周期中，社会融资规模增长乏力，实体经济债务融资需求也十分疲弱，因此债务融资工具的供给压力更多是结构性的而非总量性的。短期内，债券投资者结构和各类投资者面临的客观状况不利于消化供给压力。但需求层面的格局也是在不断变化的，其中央行的影响最为重要。

　短期内出现央行QE的可能性极低，但随着外汇占款萎缩带来的基础货币发行方式转变，金融系统的负债只能更多地来源于央行通过降准或其他主动投放渠道投放的资金，央行也难免更多地以直接或间接的渠道持有对其他存款性公司债权或对政府债权。在经济持续探底、通货膨胀无忧、预算软约束主体融资受到抑制而存量债务可持续压力极大的情况下，引导利率债为代表的无风险收益率下行对稳增长和控风险等目标具有更重要的作用，央行的货币政策大概率保持稳中趋松。因此，不必对中长久期债券过于悲观，静待风来。（本文纯属作者个人观点，与所在单位无关）