□中信建投证券 黄文涛

　5月份宏观数据再次证伪经济企稳预期，后续货币政策仍需放松，支撑债券行情的基本面依然完好。近期资金面出现一定的波动，在地方债快速发行、信用恢复增长和半年末时点因素等作用下，下半月资金利率下行的概率不大。我们认为，本周面临MLF续作或降准的时间窗口。如无降准，于市场情绪不利，再考虑到下半月资金面潜在风险，预计收益率曲线短端继续下行空间有限，而长端仍看不到明显下行动力。未来两个月长端收益率呈现区间震荡的概率较大。

　从上周公布的数据来看，经济企稳再次被证伪，不过三季度经济进一步恶化可能性降低。5月份投资增速继续明显下滑，后续固定资产投资仍有回落的压力。房屋销售加速的可持续性有待进一步确认，且今年房地产投资减速已几成事实；制造业仍面临过剩产能出清，投资仍有下降空间；基建投资方面，近期基建项目审批速度明显加快，但当前地方政府面临财力约束和融资困境，对基建投资的制约作用值得关注。

　5月信用有所恢复，但不乏水分，货币政策仍需放松。5月的社融和信贷数据虽然较4月有所恢复，但社会融资规模主要的环比增长都来自票据；非银金融机构贷款增长和居民短期贷款可能有部分进入股市；企业的短期和中长期贷款较少；5月社融和信贷数据可能有一定的“水分”，对经济增长的支持力度可能有限。

　尽管放松货币传导到实体经济的过程出现一些障碍，但不能因此否定货币放松的必要性。短期来看，5月CPI低位运行已经提供了降息的空间；随着信用的逐渐恢复，地方债的密集发行，预计银行超储率将下降，通过降准提高货币乘数、保证货币增长和地方债发行仍有必要，货币政策仍在放松途中。

　近期，资金利率波动有所加大。在降准缺席的前提之下，下半月资金利率下行的概率不大，但整体将保持在低位。首先，进入6月以来，地方债发行已经明显加速，同时第二批一万亿的地方债已经下发到各省，银行资金的消耗加大，在降准未落地之时，市场预期也难以宽松。其次，稳增长力度加大，实体对资金的需求度将上升，5月信用已有所恢复，6月的信用增长预计将更快。这些都将消耗银行资金。实际上，近期中长端资金利率上行已反映出市场对于临近半年末时点的资金面存在担忧。尽管如此，我们对资金面仍然相对乐观，原因在于在经济尚未明显企稳、地方债务问题亟待解决之时，央行势必将保持资金利率在低位运行。

　本周面临MLF续做或降准的时间窗口。如果只续做MLF、降准缺席，则可能造成情绪上的不利影响。如果降准，则在短期内会带来资金利率的下行和情绪上的改善。

　由于6月下半月资金面存在波动风险，回暖空间有限，所以短期内会限制短端收益率的下降空间。但由于从较长时间看，资金利率仍将位于低位，使得套息空间较为稳定，所以短端仍不乏机会。对于长端来说，由于受地方债集中发行的影响，加之长端收益率已经处于较低的位置，银行配置盘动力较弱；交易型机构对长端利率也较为谨慎，所以短期还看不到长端收益率下行的动力。尽管如此，长端收益率上行空间也非常有限，当长端收益率上行至一定位置之时，配置盘将被调动，且央行有降低中长期利率的意愿。

　我们认为，收益率曲线的异常陡峭不会成为常态，未来两个月长端收益率区间震荡概率较大。