□本报记者 葛春晖

　5月下旬以来，伴随地方债发行启动，债券收益率曲线陡峭化特征越发明显，中长端收益率出现明显反弹。市场人士指出，近期中长端利率止跌反弹主要受到地方债供给放量、经济企稳预期升温以及A股“打新”火爆等因素影响，目前地方债供给压力仍是债市最大的“心头之患”，但中期来看，充裕流动性和降低融资成本的政策导向对债市构成重要支撑，因而债市由牛转熊的概率较小。在此背景下，6月份债市可能陷入上有顶、下有底的“胶着”局面。

　三因素压制中长端表现

　6月首个交易日，债券期现货市场再度双双走软。银行间现券市场上，1-10年期关键期限的中债国债收益率分别上行6.1BP、0.4BP、5BP、4BP、4.5BP，收报1.20%、2.92%、3.34%、3.62%、3.64%。国债期货市场上，5年期和10年期国债期货主力合约双双放量下跌，盘中一度双双跌逾1%，最终收盘分别下跌0.69%、0.77%。

　5月下旬以来，债券收益率曲线陡峭化特征越发明显。一方面，短端利率持续下行，直到昨日仍位于2010年7月以来的低位水平；另一方面，中长端利率在盘整了近一个月时间后，自5月下旬开始出现明显反弹走势，与短端的利差进一步走扩。从昨日盘面上看，收益率曲线仍延续了这一陡峭化特征。

　对于近期收益率曲线不断增陡的趋势，分析认为主要有三方面原因。首先，受益于货币市场流动性持续向好，资金利率不断刷新近年低点，债券短端利率率先受益并跟随下行；其次，受经济下滑和货币宽松预期的推动，中长端利率在一季度已经率先跌至近年低位，4月20日央行降准之后，托底政策的接连发力令市场对未来经济基本面前景的预期产生一定分歧，从而阻碍中长端利率的下行步伐；第三，今年以来A股市场“新股不败”神化再现，投资者“打新”热情高涨，一定程度上分流了货币债券基金和理财产品对于中长期利率债的配置需求；第四，也是最重要的，地方债供给压力持续发酵，成为短期内压垮中长端利率债的“最后一根稻草”。事实上，自从3月份传出首批万亿规模地方债务置换额度的消息之后，市场对于中长端利率债的担忧就已比较强烈，只是接下来的降准和降息暂时缓解了地方债供给造成的担忧。而随着地方债发行工作从5月下旬以每周三只的密度正式启动，中长端利率的反弹再也按捺不住了。

　数据显示，自5月21日至6月1日，银行间中债国债到期收益率曲线上，除1年期品种大降44基点外，3-10年期关键品种分别上行了7BP、22BP、23BP、21BP。

　多空交织 短期难有突破

　展望6月，市场人士指出，除了A股分流、经济回稳预期之外，地方债供给压力仍是当前债市最大的“心头之患”，但与此同时，债券市场中期偏暖的基本面和政策面环境并未根本改变，充裕流动性和降低融资成本的政策导向对债市构成重要支撑，因此债券市场由牛转熊的概率较小。

　从供需层面看，地方债供给压力已成定局。在地方债公开发行按部就班推进之际，本周一江苏省迅速完成了第一批地方债定向发行，发行利率均高于国债收益率约40-50BP。另外，有市场传闻称，第二批地方置换债券的额度初步设定在5000亿-1万亿元。周一债市出现较大波动，与这两个消息不无关系。在地方债大规模的供给下，若无相应对冲措施，中长端国债和金融债的配置头寸难免受到挤压。不过，民生证券发布的最新点评报告指出，如果长端利率一直维持高位，肯定会导致银行对实体的风险偏好回落强化，而且地方发行人利益也会受损，因此未来央行大概率会进行干预，最后收益率曲线将会走向牛平。

　从经济基本面和政策面的角度来看，光大证券等机构认为，经济仍在下行通道，货币政策维持偏宽松是债市强有力的支撑。光大证券指出，长端收益率过高不符合目前的经济状况和降低融资成本的政策导向，后续央行可能通过降准或者定向货币政策释放中长期流动性资金，压低收益率曲线，托底经济。

　值得一提的是，周一下午有传闻称，央行近期针对特定银行进行了PSL操作，利率为3.1%，而去年8月份国开行获得的PSL利率为4.5%。分析人士指出，结合上周央行开展定向正回购操作看，央行实施收短放长的流动性操作，有利于优化银行负债结构，从而有利于对接地方债务置换。

　此外，有分析人士指出，虽然A股火爆对债券市场存在心理上的影响，但实际上，在流动性足够充裕的情况下，股市分流的负面影响有限，在流动性盛宴正酣的背景下，“股债双牛”仍是大概率事件。

　总体而言，在供给阴影尚未完全散去，而资金利率有望保持低位运行的背景下，6月份债市可能进入“歇夏”模式，即呈现上有顶、下有底的“胶着”震荡局面。而从周一现券盘面看，收益率虽有所上行但整体幅度有限，也反映出机构的观望情绪较浓。在此背景下，多家机构认为，6月份债市操作宜以波段为主，同时可关注中长端品种逢调整时的配置机会。