□中信建投证券 黄文涛

　在信用事件对市场冲击有限的情况下，未来信用债的走势主要取决于较低的资金价格能否带动利率债收益率继续回落，进而打开信用债收益率的下行空间。目前市场对资金面宽松的预期已经形成，随着地方置换债券的常态化发行，市场忧虑情绪也将逐渐缓解，利率债与资金价格的利差将逐渐收敛，因而信用债牛市行情仍未结束。

　资金价格下行是主要驱动力

　4月份以来，货币政策放松的趋势逐渐得到确认，货币市场的资金价格快速回落，但市场对于地方债供给的担忧使得利率债收益率的回落速度显著低于资金价格和信用债收益率的回落速度，因此导致了信用利差收窄和套息利差扩大共存的局面。具体而言，信用利差方面，AAA评级各主要期限的信用利差已经处于四分之一分位数以内，AA评级各主要期限的信用利差也处在四分之一分位数左右。套息利差方面，各期限各评级套息利差均处在四分之三左右的高位。

　在信用事件对市场冲击有限的情况下，未来信用债的走势主要取决于较低的资金价格能否带动利率债收益率的继续回落，进而打开信用债收益率的下行空间。上周，尽管受到IPO冲击，但资金面仍维持宽松格局，R001均值下降16.79BP至1.0383%，R007均值下降10.9BP至1.9873%。目前来看，市场对资金面宽松的预期已经形成，资金价格有望保持低位且仍有下行空间。

　超额准备金账户属于商业银行在中央银行开立的结算账户，可以理解为商业银行在央行的“活期存款”，而银行间资金拆借可以理解为商业银行存放在其他金融机构的“定期存款”，因此，超额准备金存款利率是资金价格的下限。尽管目前资金价格已经处于历史的较低水平，但资金价格（以R007为例）与超额准备金存款利率的利差仍处在的2.18%高位，而2009年金融危机期间，该利差达到过0.23%的低位。考虑到经济基本面短期并无企稳迹象，未来货币政策继续宽松的方向依旧明确，我们倾向于认为未来资金价格仍处在下降的通道之中。

　此外，不可高估地方债供给对利率债的挤出效应。上周江苏省和新疆地方债发行利率大大低于市场预期，随着置换债券的常态化发行，市场的忧虑情绪将逐渐缓解，利率债与资金价格的利差将逐渐收敛。因此，信用债收益率将在利率债收益率回落的带动下继续回落，信用债牛市行情仍未结束。

　当然，尽管2015年在控风险和降低社会融资成本的政策背景下，违约风险暴露仍将延续之前“点爆”的方式，风险事件超预期大规模爆发的概率比较低，投资者无需过度担忧信用利差的扩大，但对于个别债券违约难以避免，投资者应对密切关注。

　重申城投债的投资逻辑

　目前地方债务置换基本进入常态化，但对于置换后债权债务关系变更问题，并没有相关文件明确披露。可能的方式有两种，一是置换债务及资产仍保留在融资平台的资产负债表上，置换债发行后，地方政府将钱“借给”融资平台，这样置换前后融资平台的资产负债表规模不变，只是地方政府替代银行等金融机构成为融资平台新的债权人。二是将置换债务及对应的资产划转给财政部门，融资平台的资产负债表收缩，资产负债率也可大幅降低。

　我们认为第二种方案的可能性不大。首先，如果将置换债务及其对应的项目划转给财政部门，那么这些项目的后续建设、运营和管理等如何处理将是很大的挑战，若是由财政部门新成立一家公司统一运作，那还不如直接让原平台公司运作；其次，第二种方案对地方债务审计结果要求很高，要求每笔债务对应的资产要非常明确，而现实中这几乎是不可能的；第三，最重要的是，如果将置换债务及对应资产划转的话，等于变相对外公布了详细的地方债务名单，这将对市场产生巨大冲击。因此，我们认为大概率会是第一种方案。

　在现有《破产法》、《公司法》等法律框架下，只要是同一个平台公司的债务违约风险肯定是相同的。基于上面的判断，融资平台即便只有偿还政府性债务的能力，若平台公司对非政府性债务构成违约，则非政府性债务投资人即可通过诉讼要求平台偿还本息，直至平台公司破产。因此我们认为，政府性债务与非政府性债务之间的关系不是“跷跷板”，而是荣辱与共。那么，投资者应该把更多的精力放在确定哪些公司是被财政部认可的平台公司，而非具体地方性债务明细上，因为平台公司只要在财政部口径内，即便当地财政收入不高、平台公司本身盈利能力不足、平台公司的城投债没有被纳入地方政府性债务，那么也应该是安全的。

　资金价格与超额准备金利率的利差处于高位