□中信资本 赵巍华

　自4月20日央行降准以来，债市收益率在震荡中大幅下行，收益率曲线趋于陡峭化。相比收益率曲线短端跟随货币市场利率持续下降，曲线长端在降至年内低点后呈现在纠结中窄幅上下震荡的特征。市场对中长端利率债收益率的后市出现一定分歧。

　看淡中长端收益率的视角主要有以下几个：一是官方PMI和房地产销售高频数据等显现一定积极信号，部分市场参与者预期下行的经济在系列政策作用下可能在二季度企稳；二是随着近期美元指数走弱、以原油为代表的大宗商品持续反弹，部分市场参与者开始预期之后数月的CPI和PPI会呈现一定程度的环比改善；三是年内较大的利率债供应量和频繁的招标对一级市场相对疲弱的配置盘构成持续压力，一级招标疲软可能对二级市场产生压力；四是货币市场利率虽维持低位并仍有下降，但未来继续下行空间已收窄，而且较低的货币市场利率已经充分被市场所预期；五是在央行连续暂停公开市场操作从而政策未有进一步指示的情况下，临近年内低点的长端收益率短期下行受限。

　上述担忧不无道理，不过在大类资产走势演进的过程中总是多空因素交织，决定大类资产短期、中期和长期走势的只能是当时特定背景和形势下更为紧要的一个或几个因素。在经济探底的背景下，对中国经济最为紧要的是，妥善应对内外部风险，平稳滚动并逐步化解存量债务压力以及与之对应的产能过剩等结构性难题，并通过全面深化改革来改变阻碍经济发展的机制性障碍、释放改革红利、挖掘经济增长潜力。

　在中期经济增速换挡下行的背景下，要滚存并化解巨量债务压力，就意味着货币政策在中期需要持续宽松，通过降低融资利率来降低中国经济的债务负担，促进债务总杠杆稳中有降。2013年以来，先后制约货币政策持续宽松的阻力主要来自预算软约束问题和人民币汇率承压等。随着对地方政府债务融资特别是非标融资的大力规范，预算软约束问题至少阶段性地减少了。人口等方面的因素也使房地产走过了景气周期的顶点，政策也从适度遏制房地产泡沫转向阻止房地产行业过快下滑。政策引导和市场自身需要驱动的股票市场的阶段性调整，也利于避免进一步宽松政策火中浇油。一季度美国经济数据的低迷和联储加息可能延迟，使得美元指数处于去年三季度以来最为疲弱的时期，人民币汇率短期承受的压力有所下降，这可能是年内货币政策继续宽松所承受外部压力最小的时期。总体上，进一步宽松政策出台仍是大势所趋，长端利率的震荡之后待进一步政策信号明了时应有机会突破年内低点。

　此外，虽然前期一系列宽松政策有利于短期经济增速在二三季度中的数月出现好于一季度的局面，但三期叠加背景下的经济下行压力具有一定的持续性。虽然大宗商品的反弹可能会带来一段时期内月度物价数据环比改善，但原油等大宗商品涨势相对去年的跌势仍有限，趋势性的通缩压力仍大于阶段性的通胀压力。未来更可能是先有宽松政策的加速和加码，再有短期经济的回暖。