□南京银行金融市场部

　当前经济基本面尚无明显走稳迹象，央行政策目标中稳增长压力较大，决定了未来一段时间宽松仍为货币政策主基调。4月份利率债收益率曲线迅速陡峭化下行，但市场呈现交易盘主导行情特征，配置盘仍未明显发力。当前利率债中长期普遍低于历史均值，在没有配置盘配合下，再度下行空间有限，建议仓位较重的机构可逐步对长端获利了结，提高组合防御性。不过从息差套利角度来看，中短期金融债仍有一定套利空间，可以适当关注，操作应以短平快为主。

　经济偏弱 政策趋松

　4月份经济并未出现明显企稳迹象。当月汇丰制造业PMI再创新低，内需恶化严重制约中小企业经营，制造业转型升级任重道远。从高频数据来看，上游国际原油价格阶段性企稳，但国内煤炭、钢铁等价格并未摆脱颓势；中游电厂耗煤量增速降幅收窄，意味着4月份工业增加值同比增速或小幅回升至6%附近；下游房地产在“3·30新政”后销量小幅改善，不过土地成交和楼市销量均涨幅有限，政策刺激力度不如前几次救市措施，一二线城市改善，三线城市仍然不乐观，房地产难以明显反弹。

　货币政策目标决定宽松将为未来一段时间主基调。重新审视央行货币政策的四大目标：物价稳定、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支。从目前“通胀低位+就业平稳+经济下滑+国际收支基本平衡”的基本面组合来看，促进经济增长的迫切性更高，在货币政策制定过程中，将更多考量稳增长的重要性。此外，货币政策还有一个重要目标是守住不发生金融系统性风险的底线。二季度是地方平台债务到期高峰，而地方政府债务置换工作也刚刚启动，债务问题正处于青黄不接阶段。叠加传统行业——房地产、制造业纷纷调整的宏观大背景，风险事件爆发的概率较大，为了有效风控风险，货币政策必须保持相对宽松。

　近期央行QE的传闻虽被官方否认，但PSL扩围至商业银行且地方债可质押等“间接QE”方式仍值得期待。总之，无论什么形式的宽松，都是增加货币投放，对流动性有利。

　4月份，在央行量价共舞引导下，货币市场资金利率降至一年多以来的最低。近期资金面极度宽裕，主要是因为央行货币宽松走在了地方债供给放量之前，商业银行风险偏好低叠加实体融资扩产意愿不足导致宽信用并不顺畅，降准等方式释放的资金有部分在金融市场淤积，导致利率持续下行，短期内商业银行负债成本不会对货币市场资金利率产生底部制约，资金利率有望维持在低位。 不过从中期来看，不应该对低资金利率持续性过于乐观。

　不追长 不弃短

　4月份，在一季度经济数据疲软不堪，货币资金利率持续下行，央行大幅度降准等多重利好下，利率债收益率曲线迅速陡峭化下行。不过，4月份行情呈现出交易盘主导的特征，利率波动幅度较大，不同券种之间流动性溢价高企，国债一级市场认购倍数偏低，显示出配置盘仍未明显发力。

　目前利率债收益率短端已经突破2月份的低点，长端也与当时低点相差不多。跟历史均值相比，中长期品种也普遍降至均值水平之下，尤其是10年国开债，估值大幅低于均值45BP，与5年之间期限利差仅为3BP，具有一定调整风险。鉴于下半年通胀水平会较上半年有所抬升，经济数据在低基数和稳增长政策助力下也有望改善，因此继续追低长端品种风险较大。考虑到目前长端利率已经包含货币政策进一步放松的预期，在没有配置盘配合情况下，再度下行空间有限，建议仓位较重的机构可以择机逐步对长端获利了结，提高组合防御性。

　当前降至低位的资金利率是交易盘做多利率债的最大支撑。从金融债与资金成本（R007）之间的套利空间来看，除了10年期国开债，其他金融债品种与资金利率之间的利差均高于历史平均水平。尤其是7年国开债和3年非国开金融债，都处于曲线较为突出的位置。后续中短期利差仍有一定收窄空间。基于短期内资金利率不会大幅反弹的判断，建议继续关注中短期金融债的息差套利机会。