□海通期货研究所 成艳丽

　国债期货在经历了前期的大幅下挫之后，本周一强势反弹，周二早盘市场虽然还延续反弹趋势，但午后期债价格出现跳水，5年期主力合约收盘较前一交易日下跌0.16%至96.750元。近两日国债期货的行情反复，或许也正反映了当前市场的犹豫心态，在经历了3月以来的大幅下挫之后，期债进一步下跌的空间或许有限，但目前市场信心仍旧不足，上攻抑或乏力。

　期债3月以来的大幅下挫，究其原因，主要还是源于供需之间的矛盾。供给方面，3、4月份本来就是利率债常规的发行小高峰，再加上管理层批准的地方存量债务1万亿的置换债券额度，市场对于潜在供给压力加大颇为担心，市场信心受到较大打击。需求方面，3月份货币市场利率整体维持高位，银行间市场7天期回购加权平均利率基本上在4%以上，然而相对应的债券收益率在经历了2014年的债券牛市之后已经回归至历史均值水平，3月份10年期国债收益率在3.4%-3.6%之间，其配置优势较2014年大打折扣；再加上股市火爆、IPO打新收益率维持较高水平，进一步降低了长债收益率的相对配置优势，资金逐利弃债投股致使长债需求不振。供给压力过大、配置需求不足两因素相叠加导致了3月以来期债的大幅下跌。

　后市期债反弹能否延续将主要取决于两方面，一方面是债券供给端的压力能否得到有效化解，另一方面需求端期债以及其标的的中长期利率债的配置优势能否重显。供给端压力的化解将主要取决于央行是否会采取相应措施进行对冲。从基本面来看，近期公布的经济数据依然显示经济增长不容乐观，通胀也维持低迷，如果由于地方债供给增大导致社会融资成本上升也是我们不愿看到的，因此预期央行或将采取一定措施缓解市场压力。

　需求端方面，当前10年期国债收益率已经上涨到3.70%、10年期国开债收益已经上涨到4.2%的阶段性高位，长债的配置优势在短期货币利率逐步下降后或将逐步显现。3月下旬以来在央行公开市场操作的指引下，以及央行通过SLF、MLF向市场定向提供流动性的影响下，货币市场利率得以有效下行，银行间市场7天期回购加权平均利率已经连续一周多时间维持在3.5%以下。从2013年以来的周度数据来看，当货币市场的指标利率银行间市场7天期回购利率较长一段时间高于4%时，资金面将对债市形成一定的压制，债券大多走熊；当7天期回购利率在4%以下尤其是3.5%以下的时候，资金面将对债市形成一定的支撑。央行昨日公开市场再次下调7天期逆回购利率10个BP至3.55%，这已经是3月份以来央行第五次下调公开市场逆回购利率，充分彰显了央行通过公开市场引导短端利率下行的意图。未来如果货币市场利率持续维持低位，收益率曲线趋陡，将有利于长债配置优势的重新显现。

　总体来看，期债在经历了3月以来的大幅下跌之后，安全边际有所提高，进一步大幅下跌的空间或许有限。但目前期债市场依然面临地方债扩容等一些不确定因素，上行动能亦显不足，在央行未有相关政策出台之前，期债市场或仍将反复。