一、基金投资中石化最优质资产

　嘉实元和以不超过50%投资比例投资于中石化销售公司未上市股权，销售公司是中石化最优质资产。截至2014年6月30日，销售公司的注册资本为人民币200亿元，组织形式为有限责任公司（法人独资），由中国石化持有100%的股权。

　（一）主要业务

　销售公司的业务主要分为油品业务和非油品业务两部分，其中油品业务主要包括成品油、燃料油、天然气的销售，非油品业务目前主要是便利店业务，还包括少量的汽车服务、广告等业务。销售公司油品销售业务模式为从中国石化和第三方采购石油产品，通过销售网络向国内外用户零售、直分销石油产品。销售公司在境内成品油销售领域占据主导地位，经过多年经营，销售公司已形成了成熟的油品业务经营战略，并能够根据市场与政策环境变化快速提出有效的应对措施。近年来，销售公司针对成品油市场需求结构性变化，灵活调整营销策略，加大高标号汽油和航煤销售力度，率先向市场提供优质成品油，在做大经营总量同时，发挥公司网络优势、品牌优势，努力扩大零售量，优化成品油资源配置，优化运输结构，努力降低运输成本。销售公司以遍布全国的零售网络为基础发展非油品业务，目前开展的主要非油品业务包括便利店、电商（“易捷网”）、汽车服务、广告等。截至2013年底，销售公司拥有“易捷”品牌便利店23,431家，是全国最大的便利店零售网络。除向消费者销售商品外，公司还在部分便利店开展了保险销售、ATM服务、水电费缴纳、手机充值、彩票销售等业务。

　（二）经营业绩

　2013年，中国石化销售公司实现营业收入人民币14,986亿元，归属于母公司股东净利润人民币251亿元；2014年1-4月，销售公司实现营业收入人民币4,764亿元，归属于母公司股东净利润人民币77亿元。（详见表1）

　在汽车普及率逐步提升和中国经济持续发展的大背景下，该公司主营收入、利润预计未来三年将每年10~15%的递增。目前来源于便利店的收益仅占总收入的2%，而海外石化销售公司便利店收益占总收入比例甚至可达30%。该公司通过与顺丰、腾讯、京东等著名的物流、互联网企业的业务合作，拓展商业模式，在O2O、金融服务、汽车服务、广告、CRM和大数据挖掘等业务中充分发挥中石化销售公司突出的零售门店和网络资源优势，业务前景市场极为看好，市场估值将有巨大的提升空间（估值系数和盈利预测的双提升），我们不能仅以传统的油品销售公司来看。另外，该企业每年将至少40%的利润进行分红，回报投资人。

　二、固收投资为基金资产带来稳定利息收入

　除中石化销售公司股权外的剩余资产投资于固定收益类资产，我们判断，在稳增长基调下15年货币政策将维持宽松，基建仍将持续发力，经济形势可能有超预期的表现。资金面则面临较大不确定性，预计全年可能呈现为前松后紧的趋势。而改革的继续深化将在经济、政策等诸多方面影响债市走向和债基投资行为。综合分析来看，我们对债券市场保持谨慎乐观的观点。嘉实元和50%以上资产投资于固定收益类资产，能够为基金资产带来稳定的利息收入。

　三、预计嘉实元和基金溢价10%-20%上市交易

　嘉实元和直投封闭基金是一只封闭式混合型基金，一半是封闭式股票型基金（中石化销售公司股权），一半是封闭式债券型基金（固定收益资产投资部分）。基金上市交易后，价格与净值之间会存在折溢价，折溢价率的高低由以下三个方面因素决定。

　（一）投资中石化销售公司的收益

　嘉实元和基金投资中石化销售公司，累积从上市前增资（PRE-IPO）、IPO发行到上市交易的多级收益，远比单纯“打新”收益更高，风险更低。嘉实元和基金有近50%的资产投资于中石化销售公司的股权，高达50%的“打新”中签，这在当前市场“打新”是几乎不可能实现的。

　我们统计了2011年以后A股上市公司的首个交易日的收盘价对IPO发行价的涨跌幅，平均涨跌幅达到28.8%，中石化销售公司上游采矿业平均涨跌幅达到44.1%，批发和零售涨幅达到30.6%。嘉实元和基金直接投资中石化销售公司的原始股，获利的概率和幅度高于“打新”。

　（二）封闭式股票型基金部分折溢价率

　封闭式普通股票型基金二级市场交易价格通常较净值有折价，而且折价的高低与封闭期的长短有明显的关系，封闭期限越长，折价越高。目前正在运作的封闭式普通股票型基金平均折价10.36%。

　嘉实元和直投封闭混合基金封闭期限5年，根据封闭式普通股票型基金的封闭剩余期限和折价率的关系，估计其权益投资部分由于封闭运作的原因折价约20%。

　（三）封闭式债券型基金部分折溢价率

　封闭式债券型基金二级市场交易价格同样存在折价，剩余封闭期限越长，折价率越高。由于债券基金的波动性低于股票型基金，相同剩余封闭期的债券型基金的折价率低于股票型基金的折价率。嘉实元和基金投资固定收益类部分的资产封闭期限为5年，参考同类型基金的折溢价率情况，可估计其折价率约为7%-10%。

　（四）嘉实元和上市价格表现

　假设投资中石化销售公司的收益率为30%（约为“打新”平均收益率），而5年期封闭式股票型基金的折价率预计为20%，估计嘉实元和封闭式股票型基金属性部分溢价10%。另外嘉实元和封闭式债券型基金属性部分折价为7%-10%，两部分相抵估计嘉实元和上市平价交易。

　由于嘉实元和投资于中石化销售公司属于原始股投资，除投资标的（中石化销售公司股权）的稀缺性外，还能享受上市前增资（PRE-IPO，直接投资中石化销售公司的原始股）到IPO 发行再到上市后二级市场交易三段收益累积，获利概率与幅度都大大提升。嘉实元和还是混合所有者公募基金混合所有制第一单，能让社会大众直接投资于优质未上市企业，使其最大程度地受惠于本次混合所有制改革，同样具有一定政治意义。

　综合考虑到元和的稀缺性（投资标的和基金产品本身），以及参考封闭式股票型基金属性部分和封闭式债券型基金属性部分的折价率，预计嘉实元和上市将溢价交易，溢价率10%-20%。

　四、风险提示

　基于该基金的特点和前述分析，我们认为有以下几点风险因素需要投资者在购买之前予以充分认识：

　该基金权益类投资部分单一，非系统性风险较高；如果中石化销售公司上市交易价格不如预期理想，投资人可能面临较大的损失；如果中石化销售公司上市计划发生变化，基金净值可能发生较大波动。

　银河证券基金研究中心

　-CIS-

　表1 销售公司经营数据

　注：业务数据均为根据重组后销售公司的资产业务模拟得出。