□本报记者 葛春晖

　利好兑现 债市不涨反跌

　2月28日，央行宣布自3月1日起正式下调存贷款基准利率，市场期待已久的二次降息终于落地。然而，降息后首周债券市场不涨反跌，各期限品种收益率均有不同程度反弹。

　从收益率曲线变化看，中长端回升幅度较大，短端相对坚挺，期限利差有所扩大，呈现出陡峭化修正的特征。例如，银行间中债收益率曲线上，截至上周五（3月7日），1年、3年、5年、7年、10年的关键期限固息国债到期收益率分别报3.06%、3.25%、3.30%、3.34%、3.48%，较前一周五（2月27日）分别上行约1BP、14BP、9BP、10BP、10BP。与此同时，信用债收益率亦跟随利率债上行，且上行幅度大于利率债，信用利差相应扩大。

　对于上周债市不涨反跌，机构纷纷指出，其根本动力来自于资金面和基本面不及预期背景下，投资者对前期乐观预期的修正。在政策利好预期兑现之后，资金面和基本面成为影响短期债券市场走势的主要因素。从资金面来看，与往年不同的是，今年春节后资金面一直处于偏紧状态。上周五，银行间资金利率标杆品种——7天期质押式回购加权平均利率为4.84%，较春节前的最高点4.91%仅下行了7BP，较降息前的2月28日还上涨近1BP。这与前期投资者的乐观预期存在不小的偏差，市场上甚至出现了对流动性的悲观预期。从基本面来看，月初公布的2月份中采和汇丰PMI指数双双超预期回升，其中汇丰PMI更是重回荣枯线上方，各项指标均有所改善。与此同时，节后食品的高频数据出现反弹，国际原油价格也出现止跌迹象。受此影响，市场对于经济和通胀的看法出现一定的分歧，不再一边倒地看空经济和物价。

　此外，兴业证券等机构指出，利好出尽导致反弹也是市场常态，历史上并不鲜见，上次降息（去年11月下旬）后债券收益率也出现了明显反弹。而在市场下跌时，获利盘获利了结和交易盘止损等机构行为，会进一步加大市场的调整。

　经济犹弱 债牛未完待续

　经过上周的持续调整，市场对于债券后市的看多热情较前期回落了许多。本周一，债券收益率延续整体上行态势，中债银行间关键期限国债到期收益率分别续升1BP、1BP、3BP、6BP、1BP。

　目前，债券市场的短期调整压力主要来源于资金面。本周一，银行间7天期质押式回购加权平均利率持平在4.85%的较高位置，显示短期资金面压力较大。综合机构观点来看，前期货币市场流动性改善不及预期，主要受到了A股IPO批量发行、人民币贬值压力下资本外流的负面影响。而据机构测算，本周将有23家企业进行IPO，冻结资金峰值将在3月12日达到2.2万亿的峰值水平。鉴于当前人民币兑美元即期汇率仍徘徊于年内低点附近，金融机构外汇占款在此前连续两月出现负增长之后，短期内可能仍难以快速回升。

　就经济和通胀基本面而言，研究机构对于短期经济走势虽出现了一些分歧，但“弱经济、低通胀”的基本面组合尚难言就此终结。海通证券指出，一方面，2月地产汽车龙头万科、上汽的销量均出现负增长，3月上旬主要城市地产销量、发电耗煤同比依然负增长，显示经济依然悲观；另一方面，节后食品价格回落，猪价再创新低，预计2月CPI为0.9%，3月CPI为1.1%，物价通缩风险未除。

　从更长远视角考虑，经济增速中枢下移已是不争的事实，这将成为利率长期下行的主要支撑。中信建投证券指出，潜在经济增速中枢的下移将会打破原有经济均衡中经济变量均衡水平，而利率作为经济中的核心变量，源于并决定于企业利润率，是利润率的一部分，随着潜在经济增速中枢的下移，利率的均衡水平也将下移。

　此外，中金公司认为，在央行所有的目标当中，经济稳定、就业稳定、避免通缩风险的排位顺序仍应该是高于倒逼经济调结构和推动人民币国际化的。该机构指出，目前货币市场利率的居高不下抑制了整体综合利率的下行，进而抑制了经济动能，由于央行目前注入的流动性不足以引导货币市场利率下降，后续需要进一步降准释放更多资金来化解。

　中金公司表示，债券市场尽管短期内迎来调整，但由于货币条件指数仍在下滑，整体货币还没有有效放松，经济企稳回升仍为时尚早，债市的牛市尚未走完。

　宽松可期 短端首当其冲

　由此来看，当前债市处于一个较为尴尬的境地。一方面，经济、通胀基本面形成的债市中长期走牛基础尚存；另一方面，在3月初刚刚降息之后，短期内进一步博放松的动力不足，资金利率高企仍在一定程度上制约着债券收益率下行。

　不过，从长期慢牛思路考虑，当前资金面紧张造成的市场波折，可能恰恰给债券投资者提供了从容选择和配置的机会。事实上，3月份资金面改善的条件正在逐渐成熟。兴业证券指出，对资金面不必过于悲观。一是春节期间提现的现金在3月份将全部回流，缓解银行资金和存款压力；二是3月财政存款投放规模季节性超过3000亿元；三是央行稳定人民币汇率的力度增加，汇率稳定将缓解资金流出压力。综合来看，3月份超储率可能回到3%附近，在近段时间的过度悲观后，资金面反而可能出现超预期的宽松。

　中金公司进一步指出，对于债券投资者而言，唯一的障碍是目前仍偏高的货币市场利率，但这个最终会在央行加大放松力度的情况下得到解决，因此，不建议投资者大幅降低债券仓位。

　就券种选择而言，从受益于资金面改善和货币市场利率下行的角度考虑，加上当前期限利差仍处于历史低位，而长端利率已经反映了较多的宽松预期，短端品种相对更受到当前多数市场观点的青睐。上周以来短端品种表现相对坚挺、调整幅度明显小于中长端，已经反映出投资者缩短久期的倾向。