□芝加哥期权交易所董事总经理 郑学勤

　经济发展失速的政策反应

　“货币战争”是一个过时的概念。货币战争描述的是一种因果关系，它假设一个国家的政府通过将货币贬值，得到同其他国家进行经济竞争的优势。1929年经济大萧条之后，率先放弃金本位将货币贬值的国家，确实是首先恢复经济的国家。不过，今天的世界要比当年复杂得多。

　在金本位时代，各国都有明确的汇率政策，知道怎么调整同其他国家的汇率。今天，在现有的国际货币体制中，没有一个国家有明确的汇率政策，没有一个国家能够预测到本国汇率行为的实际后果，更不要说量化这种后果。在这种情况下，没有一个国家有能力发动货币战争，也没有一个国家敢于发动货币战争。

　在经济大萧条时，无论英国脱离金本位制，还是美国调整美元同黄金的汇率，黄金都是一个独立的价值标准。一个国家要将货币升值或者贬值，只要调整本国货币同黄金的汇率。就可以调整它同其他国家的货币的比率关系。

　2008年金融危机时，全球的货币体系基本是一种准美元体系。各国的货币都直接或间接地同美元的价值产生联系。美联储实行量宽政策，其主要目的并不是为了压低汇率，而是为了压低利率。但利率本身是货币的一种价格。因此，随着量宽政策的扩大，美元相对其他交易货币的价值持续下跌。

　与经济大萧条时代不同，在这次危机中，因为变相存在的美元本位制，美元本身既是一个国家的货币，又代表了准黄金的国际标准。因此在美联储实行量宽政策时，美元价值下跌，等于是国际货币价值下跌；反过来说，等于相对推高了大部分其他国家货币的金融币值。

　现在，美联储退出量宽政策，准备实行货币政策正常化，美元指数因此在8个月内上升了19%。因为美元代表了国际货币价值，美元价值的上升，在某种程度上又推高了其他相关货币相对商品的币值。今天我们看到的各国货币相递贬值，从某种意义上说，是各国货币在试图修复同国际货币价值之间的比率关系。换句话说，目前所谓“货币战争”，其实只是各国对经济发展失速的一种被动的政策反应。

　美联储货币政策正常化面临的挑战

　忽视汇率同利率之间的能动关系是一种理论缺陷。美国政府职能的分工体现了这种缺陷。在美国，汇率是由财政部管的，利率是由美联储管的。美联储制定利率政策时，不必考虑它对美元汇率的影响。在经济发展顺畅的情况下，这种分工显示不出它的缺点。但是，在联储货币政策正常化的进程中，美元同其他货币的关系就成了美联储面临的棘手问题。

　美元的国际地位是美国的特权，但也可能成为美国的包袱。美国是贸易逆差国，其出口只占经济总量的13%。因此很难说美联储量宽政策的目的是为了美元贬值，但美元贬值又确实是量宽政策的后果。美联储需要货币政策来帮助美国经济，但国际间的美元流动会冲销联储政策的效力。金融危机起源于美国。美元下跌应当是自然反应。但是流入美国寻求安全的美元反而推高了美元价值。芝加哥期权交易所有一个衡量金融恐慌情绪的波动率指数（VIX），有学者做过统计，金融危机以来，只要VIX的上升，就出现美元流回美国的情况。美联储在作出货币政策决定时可以不考虑美元的走势，但美元的走势还是会影响到美联储货币政策的效应。

　美联储目前在决定货币政策正常化的时间上面临着挑战。货币政策正常化并不只是提高利率，还涉及到如何化解在零利率和量宽政策留下的负担。

　由于多年的零利率，廉价美元渗透到各类金融资产的各个角落，其中很大一部分成了影子银行管理的资产。美国影子银行规模相当大，它们总资产价值高过美国的GDP总量。影子银行的运作是借助杠杆力的，金融杠杆力需要质押，金融质押的很大一部分是美国政府债券。债券的价值同收益率成反比，债券收益率取决于利率。利率上升，质押物的价值会因此降低，因而产生追加保证金的要求。机构为了满足这个要求，就会抛售债券。抛售债券会进一步压低债券价值，这就会产生所谓的“杠杆效应”。1997年美联储加息25个基点，就因为这种杠杆效应而触发了亚洲金融危机。由于影子银行不在美联储的监管视野之内，这就成了美联储面临的一种不确定性。

　美联储在实行量宽政策的过程中，积累了4.5万亿美元的债务。美联储的计划是不准备抛售这些国债。联储的逻辑是，几十年之后，随着债券到期和积累的利息收入，这些债务将自然消失，这样做可以避免对金融市场的冲击。但是，这样做也会改变美联储历来管理利率的方法。

　美联储历来通过从银行买进国债的方法来调节流动性和长期利率。这是一种通过市场运作间接管理利率的方法。现在，因为美联储已经持有了4.5万亿美元的债务，并且不准备将这些债券卖掉，因此市场运作的手段就变得非常有限。除了回购之外，美联储将主要通过银行存放在联储资金的短期利率来直接决定基准汇率。换句话说，联储将更依赖于联储官员的主观判断，而不是市场来决定利率，这就创造了另一层不确定性。目前，联储官员对2017年之前利率的预测，同国债期货市场的预测之间就相差一倍。

　不仅如此，由于存在这些不确定性，在如何贯彻新的货币政策方面，联储官员之间也有分歧。在2月底的一次论坛上，美联储副主席费歇尔主张，因为市场有疑惑，所以联储在开始执行新政策时应当坚决果断。在同一个论坛上，联储的另一位副主席杜德利则说，因为有不确定性，因此在开始执行新政策时应当谨慎。对市场来说，这种分歧本身又是一种不确定性。

　对人民币国际化的启示

　“货币战争”的理念至少说明了一个问题：汇率是调整各国经济的一个重要媒介。同经济大萧条时期不同，今天的“货币战争”表象，反映出的并不是哪个国家想要利用货币贬值的方法来占其他国家的便宜，而是折射出各国为了对付不同经济问题而采取的不同的利率政策。利率政策而导致的汇率变化，自然会影响各国之间的经济关系。但是由于缺乏一个有效的国际货币体系来解释这些汇率变化，它所造成的不确定性就更大。

　一个国家需要有独立于利率之外的汇率政策，目前的这种“货币战争”状态是国际货币体系失效的一种表现。如果说这种状态对人民币国际化有什么启示，那就是人民币国际化不可能是人民币简单地加入现有的国际货币体系。

　人民币的价值需要有个锚，这个锚不应当是美元，也不应当是一揽子国际货币。它的价值应当建立在国民资产的价值上。否则，中国经济会不必要地因为汇率的干扰而受到其他国家利率政策的影响。凯恩斯曾经建议，将国际货币建立在一揽子商品价格的基础上。当时国际货币要解决的主要是贸易问题。今天，货币的各种金融功能不断体现出来。对货币来说，资产的属性变得比商品的属性更重要。在纸币经济里，国民财富的总值不会因为增发货币而增长。维持资产财富与货币财富之间的平衡，成为金融业的一个重要功能。货币的价值取决于货币发行国家的国民资产总值。在这个基础上，才会有不同货币之间的合理汇率。除了健康稳定的房地产市场之外，中国需要统一的债券市场和健全的股市来发现和交易自己的资产财富价值。否则，人民币的国际化将难以顺利实现。