□博时安丰18个月定期开放债券基金经理 魏桢

　2002年以来，以年度为单位，2002年、2005年、2008年、2011年和2014年债券市场收益率曲线下行，“大年”的三年周期完美上演。2014年是典型的牛市。不同等级、品种和行业的信用债都跟随着利率债下行，信用利差多数收窄。

　2014年的债券牛市有几个特征：一是国开债与其它政策性金融债的流动性溢价扩大，特别是中长期品种流动性溢价相对更明显；二是信用债与利率债之间信用利差大幅收缩，低等级信用债（AA-）与中高等级的评级间利差明显拉大；三是产业债中强周期行业个券分化持续。AAA钢铁和煤炭的行业间利差最明显。

　展望2015，贯穿债券市场行情的主线依然是经济增速下台阶和低通胀，这为2015年债券市场提供一个长期牛市的环境。同时股市趋势性上涨明确，债市波动加大，这使得市场特征必然显著区别于2014年前10个月的快速大幅下行的趋势特征，而开始更多体现出围绕中枢下行轨迹的波动性特征。因此捕捉转折点、准确识别利率底以及波段性操作成为2015年债市投资的主要策略。

　从资产负债表的角度剖析，债务存续已经逐步成为中国整体宏观面临的主要矛盾，结构上集中在企业部门和地方政府部门，中长期来看，中国债券收益率中枢将不断趋于下行，2015年债券收益率底部可能将低于2014年，力争为组合贡献一部分资本利得收益。从票息绝对收益角度，现在短久期低评级债券收益率高于历史中位数，长久期高评级债券收益率略低于历史中位数，意味着纯债基金在2015年仍然具有配置价值。短期来看，2014年12月份中登事件后债券收益率有所回归，债券基金受流动性冲击，估值有所回落；另外新股因素造成的资金面波动、一季度经济数据短期反弹、理财的配置需求弱化需要一个过程等会使得一季度市场处于不断震荡的格局，这也为博时安丰的调仓交易提供很好的契机，3月24日后重新建仓的时机给尚未入市又追求稳健回报的投资者提供了良好的投资时点。

　各部门资产负债表的情况，决定了宏观政策的走向，进而决定了到央行的货币政策基调，就是配合改革，我们认为央行任务主要两点：一是通过货币政策帮助稳定房地产市场，二是通过货币政策帮助企业部门降低债务存续压力，这里面既有价格因素，又有债务规模和结构因素的考虑。

　对于2015年流动性总体判断，我们认为是曲折展开的趋势，存在阶段性冲击可能。从外汇占款和超储的角度分析，我们认为2015年基础货币缺口将更加依赖央行的投放。另外，随着上半年全球对于美国加息预期时点的临近，流动性在2季度可能会出现一定程度的外流，并结合国内的银行体系流动性缺口形成阶段性的冲击。但是这样的一种冲击至多只是阶段性的、而非趋势性的。总体而言，2015年流动性保持宽松的趋势，但过程会一步一曲折，并且在年中前后可能存在一定的阶段性冲击可能。

　从收益率曲线目前的估值水平衡量，对比2003-2007年以及2010-2013年，现在长期限无风险利率基本在历史均值的附近，而短期限收益率则高于历史均值。由于经济潜在增速已经开始下行，并且随着2008-2013年保增长带来的“类滞涨”阶段的过去，潜在增速的下行内生性的要求对应收益率中枢的下行。从这个角度看，目前的中长端收益率，尽管已经经历了2014年的大幅下行，并没有出现过度乐观的预期。从收益率的期限结构看，目前无风险收益率的期限利差持续保持在低位，长端利率的下行需要货币政策进一步引导短端作为前提，而从宏观的需求看，这一点在2015年是可以看到的，短端将为长端带来进一步下行的空间。

　不管看似情况表面如何变化，估值仍然是债券投资的真正准绳。首先，我们将充分利用封闭式基金的流动性优势，保持稳健的操作风格，跟随市场涨跌节奏，有足够的时间窗口在调整过程中去匹配和挑选具有价值的品种，积极把握好建仓时点和交易节奏。其次，我们注重配置和绝对收益率，加强信用产品投资，尤其严格把控信用风险，并灵活运用杠杆优势，甄选出性价比高的信用债，力争使组合的绝对收益率有明显的提升，为产品的长期业绩打下基础。

　博时安丰18个月定期开放债券基金封闭运作，有益于择时的把握，并按照我们的策略精挑细选逐步配置较安全和高收益券种。我们的投资思路主要围绕“反向博弈”的交易逻辑。预计2015年整体市场的交易难度上升，或者说，每一次较为明显的收益率反弹，在中枢下行趋势不变的前提下，都是拉长久期的好机会。