□本报记者 任晓

　中国社会科学院教授刘煜辉6日接受中国证券报专访时表示，今年外汇占款堪忧，银行间流动性缺口压力较大，理论上降准150基点，差不多能抹平今年的缺口。当然如果央行多运用一些资产端工具的话，降准幅度可能不会这么大。未来除非出现明显的资金外流，降准空间才被进一步打开。

　刘煜辉表示，央行2月5日的降准在预期之中，因为银行间一年的流动性缺口是可以估算的。具体的执行时点，央行要根据国际收支状态和一些季节性因素来把握，例如2至3月就是一个概率较大的时间窗口。

　中国最新的国际收支显示，资本外流压力较大。资本账目和金融账目去年四季度发生了960亿美元逆差。国内经济下行压力增加、人民币资产吸引力下降和美元强势相结合，可能导致美元流动性外流（结汇意愿显著下降）。这种状态有望延续，1至2月以来，人民币兑美元汇率走软。加之新股发行以及春节的季节性因素，银行间流动性压力持续增加，收益率曲线平坦化严重，甚至出现短端利率倒挂，所以下调法定存款准备金率理论上是一种对冲手段，不能简单等同于一种强的需求刺激手段。

　他表示，理论上讲，一个经济体的国民经济账户恒等式是平衡的。即经常项目和资本/金融账目之间必须相等，除非该国央行通过建立外汇储备干预外汇市场。中国过去20年是个“双顺差”国家。因为我国一直在回笼外汇并控制名义汇率升值节奏，所以积累外汇储备，然后利用存准率锁定过剩的流动性。

　2012年之前的十年人民币名义汇率跟不上实际汇率升值变化，所以作为一种补偿，出现了比较严重的通货膨胀和资产泡沫；现在已经走向了反过程，名义汇率跟不上实际汇率贬值压力上升（由于生产率出现衰退，即经济显著减速），所以通货紧缩压力开始累积。

　他认为，如果种种因素使得名义汇率相当时间内难以获得足够的弹性，那么通过降准来对冲资本外流和外汇储备的下降，以缓解通缩压力会成为常态。这不应简单地被视为货币放水。央行一系列关于维持“稳健”的货币政策的言论，也释放了不会大幅放松货币政策的信号。

　精彩对话

　中国证券报：未来货币政策将如何演化？

　刘煜辉：判断流动性缺口有多大，这是个技术活。

　目前银行体系一般性存款规模大致为110万亿元，假定年增速10%，按20%的法定存款准备金率计缴，将会形成银行间2.2万亿元存款缺口。去年外汇占款补充只达到8000亿元，特别是去年四季度外汇占款不但未增加还减少了500亿元。这样去年银行体系存款净缺口高达1.4万亿元。

　减小和对冲这个缺口只有三个可能。一是存款增速显著下降，这意味着经济失速和通缩加剧；二是央行负债端操作，即降准，降低准备金消耗所导致的缺口。但央行去年以来一直不太愿意，因为在央行看来，银行的财务软约束和道德风险依然严重；三是央行资产业务，去年以来央行在资产端实施了一系列货币工具创新，例如PSL、MLF和再贷款等，这可能也是预算软约束体制下的理性选择。

　以未来的国际收支状态看，今年外汇占款堪忧，银行间流动性缺口压力较大，理论上降准150基点，差不多能抹平今年的缺口。当然如果央行多运用一些资产端工具，降准幅度可能不会这么大。以后除非出现明显的资金外流，降准的空间才会被进一步打开。

　目前货币政策是在适应经济“新常态”的要求。总需求下行压力被允许更大程度地释放，价格下行开始加快。实际利率上升压力凸显。名义利率如果跟不上价格下行节奏，意味着投资会加速萎缩。

　央行只能渐进跟上价格下行的步伐。我们允许和接受总需求下行压力释放，但要防止经济和投资失速。

　去年11月的降息，一定程度上降低了经济中存量债务主体的财务成本，但对增量仍难以形成正向效果。调低官方贷款利息是银行对实体让利，下一步政策也要求央行得对银行适当让利，否则单向减息使得银行息差收缩后，惜贷情绪可能有增无减，不太可能缓解投资和产出的放缓加速局面。

　从这个意义上看，降准是目前最直接、有效的平缓银行负债成本压力的手段。

　中国证券报：为何此次降准没有带来股指上行？

　刘煜辉：市场其实很明白，降准只是为了对冲资本外流和外汇储备下降所带来的影响。这意味着银行间流动性缺口很大，而这些都来自于经济下行压力的进一步增加。从这个意义上讲，未来货币政策的任何变化都只是对旧经济模式衰退的一种事后追认。

　越来越多的投资者会担心股票估值的分子问题，特别是银行的坏账压力和高杠杆部门的财务困境，开始修正过去的乐观情绪。

　过去几个月中，市场对“新常态”下金融机构资产良性化产生的乐观情绪可以理解。但过分热烈地追捧金融资产，很可能是一种通过自我强化，来有意识地放大这种乐观情绪，而忽视了金融问题的严重性和复杂性。