□海通证券 单开佳 孙志远

　随着牛市持续，一大波分级基金B份额发生上折。折算时B份额多会连续涨停，但有些人赚了，有些人却莫名其妙的亏了。到底上折对B份额有什么影响？

　人都是趋利避害的，融合了各种人性的资本市场更是复杂，所以我们的分析将从有强假设的理想状态开始，逐步放松假设，不断接近真实环境。

　假设1：资本市场在折算期间维持平稳，投资者心理预期不会扰动B份额价格；

　假设2：套利者是积极的，不存在整体折溢价套利机会。

　假设3：A份额投资者按照替代品长期收益率做出买卖决策，且拥有比B份额投资者更为雄厚的可用资金，此时B份额投资者相对弱势，A份额投资者拥有定价主导权，A的折溢价率确定后，才有无整体套利机会下的B份额折溢价率。

　在这种强假设环境下，我们可以得到以下两个结论：

　结论1：折算前后B份额投资者投资组合的市场价值不变；

　结论2：B份额折算前后投资组合的有效净值杠杆和价格杠杆都不变。

　简单起见，假设A份额约定收益为0（纯为计算简单），且B份额上折方式为净值超过A份额净值（1元）部分折算为母基金。A、B份额数量配比为7:3，上折触发条件为母基金净值达到1.4元，考察B份额持有人折算前后瞬间的组合价值和净值杠杆的变化。

　首先来看组合价值。一般认为，上折后一部分溢价交易的B份额会被折为无整体折溢价的母基金（假设2），因此存在价值损失。但事实上，如果A份额的定价具有独立性，而且折算前后其净值与约定收益没有任何改变，那么A份额的折溢价率和折溢价金额也就不会有任何变化。我们不妨假设A在折算前折价10%，即为0.9元，如果整体无折溢价，那么B份额的价格应该等于[1.4×(3+7)-0.9×7]/3=77/30元，B份额的净值应该等于[1.4×(3+7)-1×7]/3=7/3元，其折溢价率同样为10%。折算后，三类份额净值全部变为1元，A份额净值和价格都不受任何影响，原来旧的1份B份额将被折为新的1份B份额和新的(7/3-1)=4/3份母基金。无整体折溢价假设下，新的B份额的价格等于[1×(3+7)-0.9×7]/3=37/30元。此时投资者组合的价值应当等于B份额和母基金价值之和，即1×37/30+4/3×1=77/30元。不难看出，折算前后B份额投资者组合价值不发生改变。

　关键点在哪？原因在于A主导定价权的假设3。由于A独立定价，因此折算前后每份A折价的金额（注意不是折价率）没有任何改变，由此导致需要补偿B份额的溢价金额也不会变化，即77/30-7/3（折算前B的溢价金额）等于37/30-1（折算后B的溢价金额）。

　再来看投资者的组合净值杠杆。折算前B份额净值杠杆等于1.4×10/(3×7/3)=2倍，折算后组合变为2部分，B份额净值杠杆等于=1×10/(3×1)=10/3倍，母基金为1倍杠杆，此时组合净值杠杆的两者加权平均，即(10/3×1+1×4/3)/(1+4/3)=2倍，折算前后也没有任何改变。

　接下来让我们放松一些假设。例如牛市环境下，B的吸引力上升，那么其定价也会具有一定的独立性，具体来说，杠杆越高的品种，相对溢价也会越高。另外，牛市赚钱效应下，套利交易者也不会立即出场，而是持有组合一段时间来分享上涨收益，这样也会导致整体折溢价率的长期偏离。此时应该如何分析上折前的投资选择呢？

　投资者可以计算一个B份额折算后的折溢价率盈亏平衡点，将该折溢价率与相同杠杆的近似品种进行比较。若替代品种更高，则折算后折溢价率还有较大的上升空间，可以选择等待折算，反之则反然。

　沿用前面的例子，假设折算前母基金整体溢价2%，且全部都由于B份额的溢价所造成，此时折算前B份额价格将变为(1.4×10×1.02-0.9×7)/3=2.66元，溢价率为14%，假设折算后B份额在折溢价率为X时组合价值与折算前相等，那么以下等式应当成立：

　2.66=[0.9×7+(1+x)×3]/10×(4/3)+(1+x)×1

　计算可得X等于30%，即只有B份额折算后溢价率达到30%时，折算前后投资者才不会发生亏损。

　最后再让我们来看看什么因素可以支撑B份额溢价率从14%上升到30%呢？

　首先是我们之前提到的牛市当中B份额的比价效应，如果另外一个具有3.33倍净值杠杆的B份额给出35%的溢价，为什么我不行？其次，由于折算后一半的B份额会变成母基金，在上涨的市场环境中，分级基金往往容易出现整体小幅溢价，投资者可以通过拆分母基金，在二级市场变现获利。

　分析了这么多，其实一切都要以投资者看好基金投资标的的短期表现为基础。之前分析没有考虑市场涨跌的影响，如果折算期间市场大幅下跌，那么一切分析都是徒劳。只有在不看空标的的前提下，才可以计算折溢价盈亏平衡点，并与当前同类品种进行比较，才能决定是被折算还是卖出。