□本报记者 卫保川 曹水水

　“谈估值，你就输在了起跑线上”，在市场充满如此投资气氛之时，2014年本报新年特刊发表了以《2014：关注老价值 把握新机会》为标题的市场展望文章，提出了首先要关注“老价值”的观点。其核心逻辑在于：“利率一旦转向，债券以及类债券、高股息的部分蓝筹股，将浮现绝好的买点，特别是在国企改革逐步深入的历史背景下。”2014年的市场走势已经验证了我们当初的判断，债券市场前三季度涨势如虹，其后蓝筹股强势崛起。

　展望2015年的市场机会，我们的逻辑并没有变化。在经济增速已经告别高速、未来必须面对中低速现实的背景下，叠加债务杠杆已经很高这一无法回避的挑战，自2014年下半年开始的利率向下调整远未结束；与过去我们总是面临周期性问题，货币政策松紧交替不同，本轮利率向下调整是一个长期趋势。我们坚定地认为，股票市场的估值推动牛市刚刚开始，目前展开的仅仅是基于无风险利率下调的低估值、低价股革命，未来还会迎来基于风险溢价不同而导致的更深入的估值分化。

　但与市场上目前流行的看法不同，我们也对市场保持了一份谨慎。缺乏业绩高增长的驱动，本轮行情可能并不是传统意义上的周期性牛市；不同板块估值差异巨大，股票供给也不同于历史上的增速，供给短缺造成的稀缺溢价将成为历史，因此这也不是一次全面牛市，更可能是一轮不同行业“剩者”的盛宴。

　增速下降拉低利率

　一个经济体的经济增长速度与预期利率水平有着密不可分的正向线性关系：增长水平高，利率一般也会比较高。因为任何一个经济体出现持续高速增长，都是由快速工业化所引致的，而资金密集型的重工业化是其核心。在此期间，由于总需求扩张，投资收益率优异，投资引致更多投资，与之相伴的是利率始终维持在一个较高水平。（下转T02版）

　（上接T01版）作为资本市场制度改革的重要一环，注册制也在加速推进当中。2014年11月19日，国务院常务会议指出，抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛，建立资本市场小额再融资快速机制，开展股权众筹融资试点。11月底，证监会便将股票发行注册制改革方案上报至国务院。

　鉴于《证券法》目前正处于修订阶段，并有可能于2015年6月过三审，多家机构预计，注册制将延续“渐进改革、先行先试”的基调，通过从创业板、中小板的试点，最快于2015年下半年推出。

　A股纳入MSCI指数

　MSCI指数是全球投资专业人士最为关注的重要指标，A股被纳入其中传闻已久。2014年沪港通正式启动，意味着我国A股市场向全球资本开放迈出重要一步。在人民币国际化战略下，A股市场进一步对外开放是大势所趋。随着A股市场对海外资金的吸引力增强，被纳入MSCI指数的概率也逐步加大。

　当前，A股市场的整体市盈率相对于海外其他主要市场依旧偏低，且在改革转型大潮之下，A股市场终于摆脱了多年的熊市。2015年，资本市场改革创新与开放力度提升预期进一步增强，由此其对海外资金的吸引力也就进一步提升。而沪港通实现了一定程度的资本账户开放，也使得A股满足了被纳入MSCI指数的重要条件。

　后期随着深港通的推出，QFII和RQFII继续放开，预计2015年有望显著吸引离岸人民币回流A股，由此A股将更有希望被纳入MSCI指数，业内预计最快在2015年下半年可以实现。

　单日成交达到1.5万亿元

　增量资金大举入市是推动沪综指2014年下半年强势上涨的关键，沪深两市单日成交额也创出了1.25万亿元的历史天量。随着流动性充裕格局进一步确立，2015年两市单日成交突破1.5万亿元的可能性很大。

　展望2015年，一方面，央行2014年11月22日宣布非对称降息，A股投资风险偏好持续上行，市场对央行继续降息降准预期高涨，2015年居民大类资产配置料将进一步向股市倾斜；另一方面，两融市场对资金的吸纳，对指数的推动能力还将水涨船高，借助两融的杠杆功能，市场成交额大幅增长亦具备较强确定性。

　衍生品体系进一步完善

　目前我国上市的期货品种总数达到46个，挂牌交易合约400多个。其中，商品期货品种44个，覆盖了农产品、金属、能源和化工等国民经济的重要领域。金融期货包括沪深300股指期货和5年期国债期货两个品种。

　展望2015年，各方将大力创新期货品种，健全大宗资源性期货品种体系，完善股指期货品种体系，推动国内期货市场持续发展，助推期权交易落地，助推汇率市场化改革，实现期货产品内外对接。

　上证50和中证500股指期货有望上市，其他大中小盘权益类衍生品也在储备之中；利率类产品方面，将逐步上市10年期、3年期等关键期限国债期货、期权合约，适时推出隔夜回购利率指数期货等短期利率期货品种。汇率类产品方面，抓住人民币汇率市场化改革、人民币资本项目可兑换进程加快以及上海自贸区的机遇，适时推出交叉汇率期货和人民币外汇汇率期货、期权，最终建立起权益类、利率类、外汇类期货与期权等三大完整的产品线。

　商品期货方面，商品期货期权、商品指数期货等有望接踵而来，锡、镍等有色金属和重金属、纸浆，甚至不锈钢、氧化铝、水泥、电力、稀土、航运指数等有望推出；有色金属指数ETF、白银期货ETF等指数相关投资产品与风险管理工具的上市也将取得进展；备受瞩目的原油期货，有望最先登场。

　新三板连续竞价

　2014年8月25日，新三板正式实施做市转让。自做市制度推出以来，新三板市场的活跃度显著提升，一方面有做市商提供流动性保障，投资者可以自由进出；另一方面价格波动带来盈利机会，市场有了赚钱效应，可参与度明显提升。

　做市商制度顺利运行给连续竞价制度打下了坚实基础。在这个基础上，可能促进一批公司的股权分散和公众化程度，并进一步具备连续竞价的条件。此外，做市转让将一部分公司区分出来，更加清晰也更加便利地提供给投资者，做市制度可能加速新三板公司的分化，也为将来实施分层管理奠定基础。

　所谓竞价交易，完整的说法是在场内以连续方式自由竞价的交易模式，现在A股市场在正常交易时段实行的就是这种交易模式。考虑到新三板实行T+0交易模式，也不设涨跌停板制度，如果在这基础上进一步实行竞价交易，那么其流动性一定会得到极大改善，这无论是对新三板市场的发展，还是对提高挂牌公司的估值，鼓励新投资者参与，都是会有很大推动。