□本报记者 王辉

　2014年，信用债市场在年初超日债付息违约的紧张气氛中拉开帷幕，年内信用风险事件频频发生，呈现多维度点状爆发态势。而值得注意的是，虽然市场已经公认2014年为信用违约“元年”，但超日债、华锐债等焦点品种的成功兑付，显示出我国信用债特别是公募债市场仍在勉强维持着刚性兑付的“金身不破”。不过，分析人士指出，随着债券市场逐渐成熟、监管层逐步推动市场风险暴露，以及经济下行背景下企业个体风险持续积累，打破公募债“刚兑”坚冰在2015年仍有望成为现实。

　2014年违约事件有惊无险

　在经济内生增长动力持续偏弱和央行货币政策趋松等实质性利好因素的持续推动下，2014年信用债市场跟随利率债市场一路震荡上扬。与此同时，伴随市场各方对于信用债系统性违约风险担忧情绪的逐步消融，部分信用债整体收益率下行幅度甚至显著超过了同期限的利率债。整体看，全年信用债市场收益率基本呈现出单边下行走势，仅在3月末（季末和超日付息违约带动）、6月末（“钱荒”周年影响）和12月份（年末因素和股市大涨压制）出现过较明显调整。截至12月下旬，以短融、中票为代表的信用债收益率在2014年累计下行幅度普遍达到130BP至170BP。

　值得注意的是，尽管信用债市场整体一路走牛，但信用债个券的违约风险事件却频频爆发。从年初“11超日债”因无法偿还8980万元债息打破债市“零违约”神话，到华锐风电、天威保变等其他高风险公司债频频被调低评级，到7月份“12金泰01、02”等私募债本息兑付违约，再到7月末银行间市场4亿元华通路桥短融在最后一刻方得到偿付；整体来看，2014年信用债市场违约事件呈现出从标准化公募债券到私募债券、从民营企业到国有企业、从濒临到期时的违约到投资者主动回避未来可能发生的违约风险，信用债市场呈现出多方面的风险特征。

　然而，虽然信用风险事件时有发生，当前市场也普遍认为2014年已是事实上的信用违约元年，但纵观上述多个信用风险事件的收尾，相关债券却多数“峰回路转”实现顺利兑付，特别是公募债市场，始终未能打破“刚兑”神话。例如，超日债不但全额兑付了本息，还给付了罚息；就连此前一度被公认偿付难度极大的华锐01回售，也在12月29日顺利实现了本息兑付。

　分析人士指出，从2014年“刚兑”债务的解决方案来看，一方面，相关方案中仍或多或少地有政府的影子，以及管理层对于个人投资者利益略显“越位”的保护；但另一方面，从债务重组和实际兑付程序来看，也同样体现出了市场化债务重组的特征。整体而言，信用债市场违约风险的解决，仍然朝着更市场化的方向前进。

　2015年打破“刚兑”概率增大

　尽管2014年绝大多数信用违约事件均有惊无险地得以解决，但综合2015年宏观经济环境、监管层政策取向、到期兑付压力、信用评级因素、相关产业基本面状况等方面来看，分析机构普遍认为，信用债市场“刚兑”坚冰的打破，预计在2015年仍将难以避免。

　从宏观经济环境来看，经济基本面的疲软状况，在中短期内仍难根本性扭转，这将使信用债市场较负面的整体信用环境得以延续。海通证券本周发布的一份截至12月下旬针对机构投资者的问卷调查显示，当前看好高等级信用债的投资者占比由上期的32%大幅提升至54%，而看好低等级信用债的受访者占比则由此前的34%大幅回落至18%，直观地显示出了各类机构投资者对信用债市场整体信用风险的担忧。

　在监管政策方面，年中交易所强制高风险信用债个券“披星戴帽”、大幅提高个人投资者投资相关个券的门槛，以及日前中证登再度提高信用债质押资格，均显示出监管层力图促进信用债个券风险的逐渐暴露。

　在到期兑付压力方面，中金公司指出，2015年3-11月每月还本付息量都在2500亿元以上，还本付息压力高于2014年，其中，3-5月为还本付息量高峰期，再融资风险更为集中。另外，随着周期性行业盈利持续恶化和资产负债表累积问题逐渐暴露，信用债市场整体评级中枢的下移在2015年可能还会持续，这也会加剧相关个券信用风险的爆发。鉴于到期兑付高峰叠加年报披露期和评级调整集中期，预计2015年二季度信用事件爆发的风险最高。

　就行业和券种风险而言，银河证券、中信证券等机构认为，随着落后产能进一步淘汰、新兴产业兴起，部分周期性行业的信用风险事件仍会不断爆出，城投企业再融资压力引发的兑付风险也需重点关注。

　整体来看，2015年信用债市场爆发系统性违约风险的可能性仍然很小，但在部分企业基本面没有根本好转、再融资压力仍然很大的情况下，信用风险事件爆发的频率不会减轻，违约市场化的进程也有望加快。