□民生证券研究院副院长 管清友

　民生证券研究院宏观研究员 李奇霖

　在连续下调正回购利率和注入基础货币后，实体融资成本高企的顽疾并没有得到解决，央行直接祭出降息举措。降息继续压低无风险收益率和信用溢价，提升了股市相对吸引力。此外，降息降低企业财务费用，直接改善企业盈利，中长期负债占比高的企业获益明显。

　而在新常态下，重工业产能由不足转向过剩再转向去产能，实体信贷需求被抑制。银行更注重自身资产的安全性，流动性沉积于金融体系内部，实体金融流动性可谓冰火两重天。券商面对越来越多的融资需求，但借贷资金不足，只能去寻找长期稳定的资金来源。而银行由于表外严监管和风险偏好收缩，失去了对非标和同业创新的兴趣，沉寂了大量的基础货币和理财资金用不到实体经济，而债券市场的收益率已降无可降。在此背景下，券商将已有的融资融券资产向银行抵押融资，银行也积极将沉积的流动性和理财资金投入股市，来自金融体系的风由此形成。

　同时，伴随着无风险利率降低和刚性兑付打破，实体经济开启了资产重配。银行资产规模的快速扩张和储蓄率拐点导致银行不得不借道高息理财产品来争夺存款，负债端中资金来源不稳定的同业负债占比快速攀升，货币基金借力互联网技术也直接进入。实体经济投资率下降的速度快于储蓄率，银行提供高息理财产品争夺负债来源动力减弱。此外，由于刚性兑付被打破，投资者对理财、信托产品要求的信用溢价开始上升。

　随着以上情况的出现，投资者配置于信贷类理财信托的积极性在下降，债券市场收益率已降至低点，如果考虑到蓝筹股的低估值（潜在的高收益率资产），巨量来自地方政府基建和房地产开发投资的资金开始涌入股市。资金叠加券商两融和伞形信托加杠杆，A股的成交量轻松突破万亿大关也就不足为奇。

　展望2015年，房地产面临人口结构拐点和高库存重压，制造业受制于产能过剩、高杠杆和平淡无奇的外部需求，预计明年宏观经济增速较今年将继续放缓。但在过剩产能和房产高库存未明显去化前，货币宽松向实体经济传导的渠道仍将受阻。将资产配置于股市将是投资者更偏好的投资方式，牛市仍将持续。

　在经济下行压力下，保持宏观经济稳定是央行最首要考虑的问题。存款利率上浮和一般性存款分流至高收益资产，意味着本轮降息对银行负债成本下降的作用有限。如果银行负债成本不降，风险偏好收缩不改，银行仍会通过贷款利率上浮将成本转嫁至实体经济，也就很难化解存量债务风险和形成经济增量拉动，因此明年央行还会有降息举措。

　在外汇占款收缩的背景下，基础货币缺口压力巨大，维系高存款准备金率的必要性不足。若存款准备金率不下调，一般性存款内生性增长会自动增加存款准备金的补缴规模。若非存款类同业存款纳入一般性存款，存款准备金将多补缴1.3万亿，需两至三次下调准备金率对冲。因此，明年降准也只会是时间问题。

　同时，积极的财政政策也为投资者提供了机会。笔者认为，2015年房地产投资累计增速为5%-10%之间。制造业投资下行压力依然很大，除非货币宽松能带来经济增量（主要是房地产开工）的改善，但考虑到房地产库存高企，发生这种可能性的概率不高，预计2015年制造业投资大约在10%左右。在底线思维下，还需政府主导基建投资托底经济。按25%基建投资增速计算，2015年基建投资高达14.4万亿。大量基建项目的推出直接利好建筑板块以及上游的钢铁、水泥等建材板块。

　非标转标之后，大量的融资需求需要直接融资来承接，包括债券市场和股票市场融资，但我国这两项融资的比例不到15%，远低于发达国家以及印度、巴西等新兴经济体70%以上的平均水平，其中股票市场的差距尤为明显。国务院日前要求加快股票发行注册制改革。明确提出了取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新企业上市的门槛。在国内中小企业普遍“融资难、融资贵”的背景下，股票发行注册制方案可能于2015年出台，以切实降低企业融资成本。股票发行注册制推出后，一些现阶段无法盈利但拥有极高成长性的“潜力股”企业将直接受益，打破企业扩张和技术创新的融资瓶颈，这也将为A股带来新的投资机会。