□安信证券固定收益部 袁志辉

　俄罗斯央行临时开会决定将基准利率从10.5%上调至17%之后，12月16日俄罗斯卢布继续疯狂贬值10%以上。2014年至今，俄罗斯已经累计六次加息，基准利率从5.5%一路上到17%，之前投入超过800亿美元外汇储备也未能阻止卢布累计贬值49%。由于近期人民币也持续走软，市场于是担心人民币汇率会否跟随新兴市场货币开启深度贬值。

　从即期汇率表现看，今年1至5月份，人民币曾累计贬值超过3%，6月份之后伴随宏观经济企稳，人民币步入短期升值，而近期随着央行开启实质性降息周期，人民币再次快速走低。利率回落、经济低迷，人民币贬值具有宏观层面深刻背景，但是我国与俄罗斯等其他新兴市场国家具有显著差异，短期贬值空间有限。

　汇率本质体现的是一国投资回报率的变化及资金利率差异，但是在短期仍不可避免的受到央行的干预。由于人民币汇率形成过程中，市场发挥的作用越来越大，那么人民币的走势理论上应该跟随市场波动，尤其是中长期。

　未来一到两个季度，我国宏观经济将逐步完成从筑底到缓慢回升的过程。四季度以来，财政政策、货币政策持续宽松，微刺激效应逐步显现，宏观经济呈现触底企稳。虽然近期汇丰、中采PMI持续回落，但是部分工业品价格呈现量价止跌甚至小幅回升态势，比如水泥价格从11月中旬的底部累计反弹超过5%，暗示下游终端需求的缓慢改善。从近期中央经济工作会议定调来看，明年政府稳增长政策将以托底为主，短期内基建投资对经济走势影响较大。如果考虑政府有效的政策支持，积极财政政策助推基建抬升，持续改善的货币金融条件将优化制造业投融资环境，随着主要经济体投资的恢复，宏观经济或在明年二季度后期或下半年出现复苏企稳。而俄罗斯面临石油等支柱产业的崩塌，宏观经济增长陷入停滞，投资回报率极低，本国汇率缺乏有力支撑。

　国内外息差水平是影响投资回报率的重要因素。当前欧美发达国家的基准利率为零利率。俄罗斯在本次紧急加息6.5个百分点之前，基准利率为10.5%、CPI达到9.1%，实际利率仅1.4%，因此卢布的息差非常窄。而人民币息差虽然自年初以来持续回落，但若以银行理财5%附近的类无风险利率相比较，与发达国家的息差依然可观。

　虽然宏观投资回报率是决定汇率的中长期本质性因素，在短期实际操作中，央行对外汇市场的干预较为明显，对汇率走势影响也较大。有时央行会根据一系列政策目标来干预汇率，使得最终汇率走势与市场力量相反。12月初以来，人民币兑美元即期汇率与中间价走势完全背离，即期汇率加速贬值，且香港离岸汇率贬值速度较在岸略快，而中间价持续升值。考虑到央行维持汇率双向波动、外汇市场资本流动稳定的政策意图，预计短期内央行干预汇率的概率增大。同时，考虑到我国外汇储备规模接近俄罗斯的10倍，资本项目仍有适当管制，人民币汇率短期急速单边下跌的概率不大，贬值空间有限。

　在国际范围内，美元步入上升周期较为确定，但人民币未必有暴跌的必要。目前来看，考虑到潜在经济增速的差异，6-6.5的水平仍较为接近均衡汇率。从技术形态上看，即期汇率有进一步贬值空间，但是即期汇率与中间价汇差超过1000基点的统计概率极低，而目前两者汇差已有800基点左右，因此，考虑到中间价走势，即期汇率继续贬值且突破6.30的难度很大。（本文仅代表作者个人观点）